为快速发展的市场安上稳定翼

　　——评《债券质押式回购交易结算风险控制指引》
　　12月9日，中登公司、上交所、深交所共同制定的《债券质押式回购交易结算风险控制指引》（以下简称“指引”）正式发布。继持续改进质押库管理后，监管层将风险管理拓展到融资主体层面。“指引”完善了交易所回购市场的风险管理，有助于交易所债市的长期健康发展。与此同时，渐进式调整和过渡期安排避免了市场承受流动性冲击。本文主要讨论三方面的问题：其一，交易所回购监管为何持续强化？其二，风险控制在哪些方面得到了完善？其三，对债券市场有何影响？
　　1、交易所回购重要性的提升，驱动监管风控政策持续强化
　　系统重要性提升，导致交易所回购成为管理层关注的重点。一方面，交易所回购市场发展壮大，已足以与银行间市场并驾齐驱；另一方面，在交易规模扩张下，中央对手方自然需要严格控制质押库和融资主体风险。加强交易所回购的监管，为迅速扩张的市场安装稳定翼，自然是防范风险、稳定市场的应有之义。
　　由于成交的便捷性，交易所回购交易迅速发展。根据成交数据测算，2016年前11个月交易所回购余额从9592亿元迅速攀升到15272亿元。同期，中债质押式回购余额从40770亿元下降到34128亿元。若仅考虑非银机构融资需求，交易所回购已经从配角地位上升到与银行间市场旗鼓相当。
　　然而，中央对手方制度是一把双刃剑。在交易所回购市场迅速扩张的同时，对风险控制亦提出了更高的要求。以成交额为例，2016年前11个月，交易所回购成交额总计214万亿元，而同期A股成交额仅为117万亿元，回购成交规模是A股的1.83倍。更为重要的是，回购交易还面临着质押券信用和资金交收风险，因此，有效防范回购交易风险是中央对手方须解决的重要课题。
　　2、“指引”侧重融资主体监管，完善回购风险管理中“管人”的措施
　　质押式回购风险管理有两个重点，其一是担保品质量，其二是融资主体风险。前期管理层逐步抬升信用债入库标准，逐步下调信用债质押率，正是提升中央质押库质量的重要举措。“指引”的发布，弥补了融资主体风险的监管空白，从而完善了交易所回购风险管理体系。
　　首先，“指引”划分自营、经纪和托管人业务三大模式，并且明确“结算参与人应当就其经纪、托管客户的融资回购还款义务对中国结算承担交收责任”。这一举措在一定程度上分散了中央对手方的清算风险，从而有助于维护清算交收系统的稳定。
　　其次，“指引”明确了交易所回购融资主体的范围，同时从标准券使用率、融资杠杆率和低等级信用债入库集中度等方面约束融资主体行为。与征求意见稿相比，融资者范围有所收窄，QFII、RQFII未在合格投资者之列。与此同时，杠杆总体比例有所放宽（从70%上调到80%），但对信用债托管量设置0.85的折算系数。对于融资主体资格的界定以及一般风控指标的设定，从自上而下的角度限制了市场风险的迅速积累。
　　最后，结算参与机构是回购市场的重要参与者，“指引”对参与机构的风控进行了两方面的部署：一方面，参与机构要对回购融资主体进行持续风险管理；另一方面，要求参与机构加强内部风险控制。
　　3、渐进式调整下，去杠杆压力已缓释，“指引”不会引发流动性冲击
　　“去杠杆”自然是当前债券市场的痛点所在，如“指引”明确融资余额与债券托管量的比例不得高于80%。然而，基于交易所债市结构以及微观债券质押率考察，限制杠杆的直接影响相对有限。
　　从总量角度看，80%的比例限制并不会对交易所市场形成显著压力。截至11月末，交易所回购余额为1.53万亿元，而截至10月底交易所债券托管量为6.74万亿元。考虑到信用债0.85的调整系数，托管量仍达到4.88万亿元。由此测算，融资余额与债券托管量比例约为30%，80%的比例限制留给了市场较大的腾挪空间。
　　从微观角度看，除非组合全部是入库质押的利率债和AAA债券，否则降杠杆压力不大。极端情况下，利率债可融资量将下降至80%（质押率上限是0.98），而信用债将下降至68%，似乎利率债、AAA信用债组合面临显著的降杠杆压力。然而，从组合配置看，中等级信用债和不可质押债券才是套息收益的主要来源。信用债折算率下调以及不可质押债券已经压低了组合杠杆率。中登公司披露了6月底质押库情况，全部质押券平均折算率为0.837，信用债折算率为0.778。随着7月8日《标准券折算率管理办法》的落实，质押券整体折算率应当进一步降低。再考虑到不可质押券种的影响，80%的比例限制对组合去杠杆的压力有限。
　　4、防风险是“指引”的目的，短期市场影响有限，长期有助于市场健康运行
　　就“指引”中的举措而言，“防风险”仍是政策出台的主要目的。值得关注的是，防范风险的内涵至少包括两个方面。首先，自然是中央对手方模式下质押式回购交易的交易风险；其次，鉴于流动性和杠杆问题的敏感性，管理层设置缓冲机制来避免短期的流动性冲击。
　　较长的过渡期安排，将有效缓解直接的流动性冲击。在投资者适当性方面，个人投资者不再是合格的融资主体，但“指引”设定了12个月的过渡期。针对融资主体杠杆率超限问题，“指引”设定了6个月的缓冲期。针对AA+、AA级债券集中度问题，“指引”设定8个月内调整至15%，12个月内调整至10%。
　　基于过渡期安排以及渐进式的杠杆调整，投资者并未感受到直接的去杠杆压力。因此，短期内“指引”的实施并不会对市场运行产生显著扰动。随着风控体系的持续完善，交易所回购将进一步规范，市场运行的稳定性将得以强化，从而有助于金融市场的长期可持续发展。