刘煜辉、程鹏：债市震荡 择时更重要

近期债市剧烈调整,明年债市将走向何方?本期“基金面对面”特邀中国社会科学院教授、天风证券首席经济学家刘煜辉和暖流资产总经理程鹏,详细解读明年债市走势及应对措施。 刘煜辉认为,债市将从过去几年交易趋势的策略向交易波动的策略进行转化,择时变得很重要,捕捉预期的差异会成为未来债券交易利润的来源。 程鹏表示,在目前利率不变的情况下,大幅看好债市比较困难,因此偏向震荡的格局判断。在这种市场下,暖流资产会主动追求信用阿尔法的机会。 债市大概率维持震荡走势 中国证券报:最近利空债市的因素很多,明年债市会怎么走? 刘煜辉:总体来看,利率会呈现“小空间、高波动”的局面。过去两年多,债券市场处在非常明确的趋势牛市,但在今年发生明显变化。如果说过去两年里投资债券和农民种地一样,年初撒种子、杠杆加满,就等着秋天收割,那么从今年开始,择时就变得非常重要。 今年的利率波动,以10年期国债收益率为例,今年以来不仅没有下降,反而不断上升,并且中间的波动性比过去两年显著加强。从目前来看,中国利率存在下行的预期,但空间比较有限,而上行也存在压力,因为经济结构的调整和经济基本面下行动力的释放还在继续,同时政府还存在抑制资产泡沫、抑制金融杠杆快速上升、抑制人民币汇率过快贬值的需求等,所以利率会呈现震荡的格局。 另一方面,在经过过去3年多金融自由化的繁荣和杠杆急剧上升的阶段后,当前债券市场处在风险和收益的性价比相对较差的时间窗口。我们发现,期限利差和信用溢价很容易被抹平,在某种程度上,流动性溢价也在被消灭。今年投资界存在一种说法,美林投资时钟变成了电风扇,并且还在持续加速,一切收益的洼地都在被迅速地消灭,所有非实业的、能够带来收益的资产的性价比都变得相对更差,其中,债券市场的拥挤交易则使这一特点更加突出。债券目前的交易结构,使得这一市场好比汽车修理厂中的拼装车,能发动运行,但经不起路途的颠簸。 程鹏:事实上,在今年4月和去年9月,市场上已经有不少人在讨论“持续两三年的债券牛市可能已经走完”,给出的理由是10年期国债收益率自2013年11月见顶后,已经形成了1997年银行间市场组建以来持续时间最长的牛市,并且收益率回落幅度也不小。针对这两点,暖流资产有两点考虑:首先,从收益率曲线的位置来看,我们认为均衡位置不会一成不变,中国宏观经济增长的中枢正在向下移动,因此收益率曲线的中枢也应下移。尽管目前已经下行近170个bp,但不一定说明牛市就此结束。其次,从时间上看,3年的债牛的确很长,但如果排除2013年6月钱荒这一偶然因素导致的市场波动,那么10年期国债收益率再到3.4%左右的水平实际发生在2015年7月。换言之,我们可以理解成,债牛是从2015年7月才开始。因此,如果仅仅是因为当前点位低或牛市时间长就认为牛市可能结束,我们认为这个理由还不太充分。 对于明年债市的走势,当前市场观点分歧较大。我们认为,在2017年年底之前市场不至于转熊,但收益率有回落的可能,大概率维持震荡走势。按照“基本面决定方向、政策面决定节奏、资金面决定点位”的思路,当前利空债市的因素主要有五个方面:其一,基本面数据从8月以来有所改善;其二,央行货币政策在收紧;其三,物价上,大宗商品在反弹,给市场以通胀的压力;其四,海外因素扰动,包括美联储政策、美国国债带动等;其五,交易机构的时点性行为。 就基本面来看,固定资产投资、工业企业利润和增加值、信贷和社会融资9月都有所企稳反弹,这些客观事实导致了对债市后市的看弱。但我们还要看改善的质量和持续性。首先,就固定资产投资而言,对应的分别是制造业、房地产和基建投资,其中最有说服力、最能反映经济实际发展情况的是制造业的投资,因为其较少受到政府主动财政政策的干扰,稳定性较强,但在本轮企稳过程中,这一指标的企稳力度较弱。相反,固定资产投资的企稳很大程度上是由房地产投资带动的。但值得注意的是,从10月楼市新政开始,房地产的销售数据已经开始掉头,在未来3-6个月,大概率会看到房地产投资的下滑。其次,工业企业利润和增加值这个指标也类似。工业企业利润的改善很大程度上是由大宗商品价格反弹带动的,此轮反弹主要由于供给侧改善所致,并非受到旺盛的需求所带动,而这两者的区别主要在于反弹的持续性上。因此,从基本面的角度看,有所改善,但还不太稳固,不支持过度看空债券市场。 通胀没有大幅持续反弹的基础 中国证券报:如何看待当前的通胀压力?是否会影响债市走势? 刘煜辉:首先,通胀的短期趋势和央行对于价格上升趋势的态度,对于交易来讲,后者更重要。从全球央行的心态去揣摩,当下中国央行应该不会特别害怕通胀,因为所有的政策工具都还未使用,还有充足的政策空间,因此不太会主动紧缩。 其二,从趋势上看,这一轮实际利率和价格下行的因素始自上世纪80年代,这不仅仅反映了全球央行的宽松态势,还反映了结构性因素在推升均衡利率水平趋势下行至极低的水平。那么,这些结构性因素包括人口结构、信息技术革命、收入分配的扭曲等,是否容易消失成为问题的关键。 其三,2010年后中国的潜在增长进入下行趋势后,中国的通胀基本都是地产型通胀,上涨的房地产挤出了企业的ROE(净资产收益率),CPI-PPI裂口呈现发散状态,供给侧(潜在增长率)下沉并向下撕裂出与总需求的裂口,这就是通胀。现在地产的泡沫被浇灭冷却,我们很难去讨论通胀的趋势。 程鹏:我们认为,目前大宗商品是恢复性、一次性的上涨,已经比较好地反映在PPI之上,未来持续性和幅度可能都较为有限。 PPI近期反弹剧烈,但反弹最猛的阶段已经结束。因此,从明年4月开始,高基数效应会显现,PPI的同比增长会往下走。同时,由于PPI的反弹主要由于供给侧的原因,如果要猛烈地向CPI传导,还有赖于需求端的改变,而影响CPI最根本的因素是以货币量为代表的需求因素。因此,经济增长的质量和持续性存疑,通胀也就没有大幅持续反弹的基础,对债市的利空影响也较为有限。 另一方面,今年8月,央行通过窗口指导和公开市场品种切换开始了货币政策收紧的进程,其中主要有两个因素影响:内部是以房地产行业为代表的资产泡沫,外部是汇率的压力,两个因素导致货币政策比较中性和收紧。但目前看,货币政策收紧的力度还比较有限,目前动用加息或提高存款准备金率的可能性很低。所以判断未来货币政策的走势,主要判断这两个因素的变化。 我们认为,此轮房地产上涨周期已经结束,同时货币政策是总量政策,不应该用来解决某单一市场的资产泡沫问题,政府当前房地产调控政策的效果已经显现,所以明年货币政策收紧的内部理由会弱化。 至于汇率问题,在人民币加入SDR以后,单独分析人民币会贬到什么位置的分析框架已不再适用,现在更应该讨论的是,美元能够走强到什么位置。如果美元一直走强,人民币和其他货币一起兑美元贬值的步伐可能不会轻易停止。但相应地,央行会通过强有力的手段来维持人民币稳定可能就是一个伪命题,因为以欧元和日元为例,它们与美元一样,都是可自由兑换的货币,对兑美元的升贬并不敏感。未来,人民币兑美元也越来越处于可以自由波动的状态,只是由于第一波是处于贬值的方向,所以大家都会比较紧张。但我们比较认同的是,中国庞大的经济规模以及经济基本面越来越市场化,会使得外部因素的边际效应递减。 主动追求信用阿尔法的机会 中国证券报:还有哪些其他因素会影响债市的短期表现? 刘煜辉:目前主要是债券市场的拥挤交易中隐藏较大问题。当前市场上存在这样一种情况,银行的同业对接另外一个银行的同业,而后者对接委外,委外再对接债券基金,最后债券基金直接在市场买卖个券,这个结构就像串联的电路,一旦市场本身发生波动,隐含的流动性风险就加大,市场会出现没有交易对手的情况。 程鹏:交易机构的行为对债市的短期表现影响较大。临近年末,机构要兑现今年利润,以及去杠杆的要求,都会使机构存在被动去仓位的过程,这个因素对近期收益率的反弹有不小贡献,但这些行为到明年会反过来影响债市的走势。 中国证券报:如何应对明年债市的震荡局面? 刘煜辉:我们不去判断中国的债券市场是否已经接近一个顶部,即便是出现这一现象,我们也倾向认为是“磨顶”的过程,中间会有很多预期性的波动,存在部分阶段性的交易机会,不排除某个时间段内出现交易的机会。例如,债市此轮从10月中下旬开始的下跌,与央行挤压杠杆、挤压泡沫有关,也和美国特朗普上台后可能对负利率的调整、纠正有关,这些都给大家提供了交易预期差的机会。未来也会存在这类机会,比如特朗普的执政能力、特朗普对既有利益结构的调整、美国的基础设施投资的扩张等各个方面,都存在预期错误的可能。我们认为,债券市场将从过去几年交易趋势的策略向交易波动的策略进行转化,择时变得很重要,捕捉预期的差异会成为未来债券交易利润的来源。 程鹏:在目前利率不变的情况下,大幅看好债市也比较困难,因此我们偏向震荡的格局判断。在这种市场下,我们会主动追求信用阿尔法的机会。尽管当前信用债整体价格偏贵,但这并不影响其中个券的差异,暖流资产将采取类似于股票阿尔法的思路,寻找价值的洼地。例如,今年信用债里至少有两个比较大的阿尔法机会:其一是煤炭债,今年收益率下降150-200个bp;其二是地产债,虽然今年房地产市场回暖,但企业在融资各个条线上还是比较受限制,使得今年地产债的收益率也从高点回落不少,这都是很好的介入机会。明年我们也会利用这一思路继续发现个别行业、板块、发行体中价格被低估的情况。明年债市的贝塔大概率偏小,没有明显的方向,因此阿尔法的重要性会上升,尤其在供给侧改革之后,剩下的企业能够分享价格反弹带来的收益,那么这些企业未来进一步恶化的风险会降低,值得投资者挖掘。