利率债:债市入场仍需等待

　　本周观点
　　工业利润符合预期,年内或将持续改善。1-10月份规模以上工业企业利润同比增长8.6%,较1-9月回升0.2个百分点。我们认为,年内工业企业利润仍有望保持改善状态。一方面,剔除价格因素的工业增加值增速一直较为平稳;另一方面,利润改善较明显的是上游行业,而这些行业PPI涨幅较大。考虑2015年11、12月份PPI定基指数一直走低直至2016年初,因此年内PPI仍有望保持同比回升状态,对工业企业利润构成支撑。
　　理财监管有待细化。上周三,银监会发布《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》。意见稿一方面沿袭了打破刚兑的思路,同时对实际承担风险的表外理财要求回表拨备。我们认为,实质重于形式原则的具体认定标准成为表外理财监管最大的不确定因素。如果监管从严实施,一方面将加大了理财产品的成本,限制理财增长,并对债市构成不利冲击。
　　资金面压力不减。上周央行在公开市场净投放力度减弱,一周净投放货币400亿元,考虑国库现金定存到期后实际投放为负值。此外人民币汇率持续创新低以及临近月末因素也进一步带来资金面供需压力。本周有9400亿元逆回购到期,周内回笼压力较大,叠加人民币快速贬值以及月末因素,资金面压力依然不减。
　　债市入场仍需等待。上周债市出现一波小幅下行,10年国债利率从此前2.9055%最低下行至2.8451%,随后回升至2.8650%,。我们认为,近期市场配置力量较强无关基本面,可能原因在于在预期明年监管政策收紧的情况下,部分理财资金年末冲规模带来短期性需求扩张,对收益率下行推动作用有限。目前市场还需要调整。10年国债收益率还将上行,或将触及3%的第一目标。而从中期看,债市还是要回归基本面决定的框架。随着明年经济重新面临较大的下行压力,以及随着非标资产的萎缩与实体经济、房地产开发和居民按揭融资需求的进一步下降,衰退式宽松的局面仍将延续,仍可静待中期配置和交易机会。
　　工业利润符合预期,年内或将持续改善
　　周日国家统计局发布了1-10月规模以上工业企业利润数据,1-10月份规模以上工业企业利润同比增长8.6%,较1-9月回升0.2个百分点。其中,10月份利润同比增9.8%,比9月份回升2.1个百分点。具体来看:
　　利润改善与主营业务收入、PPI改善有关。10月份,工业企业主营业务收入同比增长5.4%,增速比9月加快1.5个百分点;1-10月份主营业务收入增速则提升0.2个百分点。考虑到剔除价格因素的工业增加值10月增速与9月持平(均为6.1%),因此,主营业务收入的增长可能主要缘于工业生产者出厂价格的改善(9月同比0.1%,10月同比1.2%)。
　　上游行业利润延续反弹,中游行业表现不一。整体看,采矿业利润同比累计增速跌幅收窄,制造业利润同比增速缩窄,电力、热力、燃气及水的生产和供应业利润增速同比跌幅扩大。主要上游行业中,1-10月煤炭开采业同比增长112.0%,石油加工业增长227.4%,化学原料和化学制品增长13.9%,黑色金属冶炼增长310.2%,有色金属冶炼增长35.9%,均较1-9月份继续改善。主要中游行业中,通用设备、汽车、仪器仪表等行业利润增速略有回升,但专业设备、运输设备(除汽车外)、计算机通信与电子设备业等行业利润增速下滑。
　　国企利润改善,私企利润增速回落。1-10月份,国有及控股工业企业利润同比增速4.8%,回升2.2个百分点;私营企业工业利润同比增速6.6%,回落0.4个百分点。国企与私企利润走势分化格局延续。
　　企业继续去杠杆。10月企业资产负债率56.1%,下降0.2个百分点;其中,制造业下降0.1个百分点,电力、热力、燃气及水的生产和供应业大幅下降0.6个百分点,采矿业回升0.2个百分点;分所有制看,国有控股企业、集体企业与私营企业分别下降0.1、0.7与0.1个百分点,外资企业回升0.1个百分点。
　　年内工业企业利润仍有望保持改善状态。今年以来工业企业利润的改善主要跟价格回升有关。一方面,剔除价格因素的工业增加值增速一直较为平稳;另一方面,利润改善较明显的是上游行业,而这些行业PPI涨幅较大。考虑2015年11、12月份PPI定基指数一直走低直至2016年初,因此年内PPI仍有望保持同比回升状态,对工业企业利润构成支撑。
　　理财监管有待细化
　　上周三,银监会对《商业银行表外业务风险管理指引》(银监发〔2011〕31号)进行了全面修订,形成《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》并公开征求意见,我们认为:
　　首先,该意见稿体现了随着各类风险形势的加剧,监管对金融体系的风险管控日益全面和严密,针对表外业务存在的各类风险的监管已经提上相关日程,全面的风险管控放在了当前最优先的位置。因此明年的理财监管首先是会逐步地持续扩大覆盖范围、防范遗漏的可能风险。
　　其次,意见稿体现出了未来监管的思路方针——实质重于形式的精神、区分不同表外业务的性质和承担风险进行区别的分类管理。实质重于形式原则的具体认定标准成为最大的不确定因素。具体对表外理财来说,意见稿把代客非保本理财即表外理财划分为了代理投融资服务类的表外业务,而在其区分的风险管理中,对代理投融资服务类的表外业务,主要强调的是“准确界定相关业务的法律关系、责任和承担的风险种类,有效管理操作风险、声誉风险等相关业务所包含的风险”,并且强调“不得以任何形式约定或者承诺承担信用风险”。这说明针对代理投融资服务性质的业务包括表外理财,更多的还是沿袭打破刚兑的思路,打破刚兑下,银行不应防范信用风险而更多的需承担操作风险、声誉风险。
　　此外,对于“实质承担信用风险的投融资服务类及中介服务类表外业务计提减值准备,并根据《商业银行资本管理办法(试行)》的规定审慎计算风险加权资产,计提资本”。对实际承担风险的表外理财要求回表拨备,一方面将加大了理财产品的成本,从而限制理财增长形成限制作用;另一方面,对于原来存在的大量表外非标资产,如果被认定为实际承担风险,也意味着商业银行需要大量资金回补拨备,流动性较好的利率债可能首先被出售。整体来看,该风险管理指引目前只是指明了表外业务风险管理的框架方向,具体细则和操作方式还有待进一步明确和规定,实际影响仍待监管细则落地后才能进一步体现。
　　债市入场仍需等待
　　资金面压力依然不减
　　上周央行在公开市场展开逆回购操作9000亿元,,周内逆回购到期8600亿元,央行在公开市场上净投放货币400亿元。此外,上周二有500亿元国库现金定存到期,并且未进一步续作,因此,上周央行累计净投放-100亿元。本周有9400亿元逆回购到期,周内回笼压力较大,叠加人民币快速贬值以及月末因素,资金面压力依然不减。
　　上周资金市场较为紧张。央行公开市场净投放力度减弱,人民币汇率持续创新低以及临近月末三方面因素带来资金面供需压力。一周来看,银行间质押回购利率全线上行,其中隔夜质押回购利率上行0.94BP至2.3449%,7天质押回购利率上行17.3BP至2.8790%,14天质押回购利率上行14.53BP,21天质押回购利率上行2.16BP,1月质押回购利率上行3.05BP,3月质押回购利率上行25.66BP。
　　一级市场:利率债发行明显改善
　　上周发行了11只利率债(不包括地方债),累计发行规模811.1亿元,其中国债2只,国开债5只,进出债4只。从发行结果来看,受利率债二级市场回温影响,一级市场发行也明显改善。从发行认购倍数来看,各期限利率债发行认购倍数均在2倍以上,10年期和20年期利率债认购倍数依然在3倍以上;从发行利率来看,与前一日市场收益率相比,上周债券发行利率出现大幅度下行,10年期国开债发行利率下行至3.1795%,较市场利率下行了4.35BP,10年期进出债发行利率下行至3.2938%,较市场利率下行了8.07BP。
　　上周仅有新疆发行了8期地方债,发行规模117亿元。从发型情况来看,新疆地方债发行较此前一周有明显改善。一方面,各期限地方债发行认购倍数均在2以上,另一方,发行利率与投标区间下限差值明显收缩,3年期、5年期、7年期和10年期地方债发行利率与投标区间下限差值分别为3BP、3BP、10BP和10BP。
　　二级市场:债券市场小幅改善
　　上周债券市场小幅改善,打破了此前收益率持续上行。从国债收益率走势来看,受资金面因素影响,短端收益率整体上行,中长端收益率整体下行,长短端收益率走势分化。一周来看,1年期国债收益率上行0.36BP,3年期国债收益率上行6.39BP,5年期国债收益率下行1.06BP,7年期国债收益率下行0.43BP,10年期国债收益率下行2.51BP。截止至上周五,10年国债收益率下行至2.8650%,10-1年期限利差小幅收缩至63.56BP。
　　政策性银行债方面,上周政策性银行债收益率整体以下行为主。其中1年期国开债收益率下行6.31BP,1年期非国开债收益率下行2.62BP, 10年期国开债收益率下行2.85BP,10年期非国开债收益率下行1.53BP,下行幅度均较为显著。截止至上周五,10国开债收益率为3.208%,10年非国开收益率上行至3.3509%。
　　债市入场仍需等待
　　上周债券市场出现一波小幅下行,10年国债利率从此前2.9055%最低下行至2.8451%,但上周四和周五回升至2.8650%,。我们认为,近期市场配置力量较强无关基本面,可能原因在于在预期明年监管政策收紧的情况下,部分理财资金为缓解明年压力而选择在年末冲规模。但是上述推动力量是短期性的,对收益率下行推动作用有限。事实上,近期美元指数大涨,人民币中间价跌破6.9,美联储加息近在咫尺,明年加息频率还将扩大;大宗商品继续上涨,推动PPI加速上行,企业盈利持续改善,股市也创下新高。此外,政策方面来看,上周三银监会公布的《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》也显示出监管层针对表外业务存在的各类风险的监管已经提上相关日程。我们认为,上述因素对债市均难言利好,短期内债券市场并未有根本性好转,目前看来市场还需要调整。我们预计10年国债收益率还将上行,或将触及3%的第一目标。而从中期看,债市还是要回归基本面决定的框架。随着明年经济重新面临较大的下行压力,以及随着非标资产的萎缩与实体经济、房地产开发和居民按揭融资需求的进一步下降,衰退式宽松的局面仍将延续,仍可静待中期配置和交易机会。