信用债：“假”违约暴露真风险

一周之内,债市接连发生两起“技术性违约”,投资者淡定不下来了,到底是假性违约,还是真有风险? 多份卖方研报指出,“15冀物流CP002”和“15机床CP003”违约,或是技术性原因所致,但依然难以掩盖发行人流动性紧张的事实,相关发行人存续债券兑付前景值得关注。 机构对发行人三季报研究显示,虽然今年以来发行人经营状况出现底部反弹,但行业分化严重,部分发行人盈利改善有限,且外部融资收缩,偿债压力并未明显减轻。进一步看,现阶段无风险利率底部渐明,波动风险加大,因信用利差畸低,防御空间不足,纠偏压力不小,若考虑到潜在的信用风险和流动性弱势,性价比更低,宜慎对低等级债券。 从两起“假”违约说起 在沉寂了些许时日后,最近国内公募债券市场再现违约,而且一来就是俩,更让人大跌眼镜的是,这两支违约债在次日均兑付成功,发行人不约而同地表示,违约都是“技术性原因”惹的祸! 21日,本该是大连机床集团兑付其2015年度第三期短期融资券(简称:15机床CP003)的日子(19日到期,顺延至21日兑付)。发行人早在本月8日,就发布了相关兑付公告。但到21日这天,债券居然违约了。 21日晚,上清所公告称,截至当日日终,未足额收到大连机床支付的付息兑付资金,故暂无法代理进行该期债券的付息兑付工作;随后,发行人也发布公告,印证了债券违约的事实。不过,大连机床表示,是技术性原因导致公司未能按照约定将偿付资金按时足额划至托管机构,并表示,拟于22日10:00前将兑付资金划至托管机构。 22日,上清所在官方网站挂出了完成“15机床CP003”代理付息兑付的通知,发行人兑现了对于违约后续补救措施的承诺,然而,由“15机床CP003”兑付引发的风波能否就此平息?可能没那么简单。因为,这已经是一周之内出现的第二例“技术性违约”。 本月17日,“15冀物流CP002”发生违约,又在次日完成了全部本息兑付。发行人河北省物流产业集团解释称,由于公司应收账款系统归集操作原因,导致“15冀物流CP002”没有及时兑付本息。 业内人士表示,“技术性违约”实属罕见,如果说发生一起是纯属偶然,那么一周之内连发两起,就不得不引起重视了。 可能没那么简单 多份卖方研报指出,“15冀物流CP002”和“15机床CP003”违约,或是技术性原因所致,但依然难以掩盖发行人流动性紧张的事实。 中金公司的点评报告指出,大连机床存在产品附加值不高、盈利变现效率偏低等问题,更重要的是,公司债务负担和周转压力维持高位且再融资渠道不畅。中信建投证券报告亦指出,今年三季度,大连机床现金流明显恶化,不仅经营现金流由正转负,筹资现金流也出现大额净流出,融资恶化可能与公司债务负担较重且经营活动回款能力下降有关。 上述两份报告均认为,虽然大连机床公告本次违约是“技术性原因”所致,但无法掩盖其流动性持续紧张的客观事实,而且,两家研究机构均提醒投资者关注大连机床后续债券兑付情况。据公开资料,大连机床为民营机床生产企业,除“15机床CP003”外,公司还有存量债券8支,面值总额38亿元,其中有2支各5亿元的债券将于今年12月到期,待偿付本息总额远高于“15机床CP003”的2.12亿元。目前联合给予大连机床主体评级AA,近日已将公司列入降级观察名单。 对于河北物流,国信证券固收研报指出,河北物流主营商品流通业务,物资流通行业运营特征使得公司负债集中于流动负债,即期债务偿付压力很大,而受宏观经济下行影响,公司近年盈利能力一直较弱,利息保障倍数自2013年起已持续低于2的警戒线。据公开资料,河北物流为河北省国资委旗下独资企业,“15冀物流CP002”兑付完成后,其存续债券只剩下将于2017年2月到期的定向工具“16冀物流PPN001”,发行规模3亿元。 在业内人士看来,虽然上述两例违约有偶然的原因,但细看两家公司信用基本面都存在或多或少的瑕疵,暴露了一些客观的问题,值得警惕的是,其中一些问题,并不是个案现象。 防御性差 慎对低等级 研究机构指出,两起技术性违约背后,都反映了部分债券发行人流动性紧张的问题依然严重。 中金公司固收团队最近对债券发行人2016年三季报进行的梳理和研究显示,三季度发行人主业盈利继续改善,但仍未回到2014年以前的较高水平;发行人筹资现金流走弱,筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数相比去年明显下降;在发行人整体财务指标改善的同时,资质最弱的一部分发行人偿债能力依然很弱;行业分化愈演愈烈,表现为周期性行业如钢铁、煤炭、有色、建筑建材等整体盈利有一定反弹但绝对值仍很差,并且外部筹资被动收缩,流动性指标表现仍然较弱甚至进一步恶化。 同期,国泰君安证券发布的对煤炭行业发行人三季报的研究报告也指出,商品的大涨对于煤炭行业的正面作用暂时仍停留在盈利层面,现金流量表及资产负债表的修复依然有限,甚至在外部融资状况下滑而内部现金流回升有限的背景下,煤炭行业短期偿债能力依然在恶化。 研究机构指出,目前企业信用基本面虽然环比略有改善,但远未达到可以通过内部现金流完成资金链正常循环的程度。企业对于外部融资的依赖性仍然很强,而银行授信并未发生显著松动,导致企业偿债风险的降低很大程度上依赖于债市再融资。而一旦负面事件或超预期信用事件引发债市风险偏好下降,可能再次回到二季度的情景,即债券发行困难加大信用风险暴露的可能性。最近,监管政策收紧导致部分行业发债门槛骤升,同时,市场波动及季节性因素,引发的债券取消发行或延迟发行的情况也屡见不鲜,不由得让人担忧再融资环境恶化对部分发行人特别是低等级发行人偿债压力的影响。 与此同时,经历了年内最猛烈的一波调整后,债券市场气氛也出现了微妙变化。市场除了开始憧憬美国经济重振昔日雄风,带动全球经济彻底走出金融危机后的泥淖之外,财政刺激可能引发的国债供给扩张也受到关注,对于中国债券市场而言,还面临人民币汇率波动、金融监管加强带来的显性约束,除非基本面再现超预期下行,否则已很难期待趋势性行情的出现。 分析人士指出,无风险利率底部渐明,未来利率低位波动风险加大。从历史表现来看,信用利差和基准利率的走势一般是同向的,如果债市出现调整,信用债可能会面临基准利率上行与信用利差走扩的双重压力。目前信用债绝对收益率和信用利差依然处在历史低位,能够提供的防御空间非常有限,一旦信用利差走扩,其资本利亏很容易击穿其信用利差带来的增量收益,持有回报甚至可能弱于票息更低的利率债。如果再考虑到潜在信用风险和流动性弱势,性价比更低,尤其是低等级债券。 观点链接 中信建投:警惕个券信用风险 当前信用利差主要依然是由流动性溢价主导,但相比于利率债调整会相对滞后。未来信用风险事件大概率延续零星违约态势,信用债的投资机会也就主要追随利率债。但是当前个别信用风险仍然值得警惕,周二大连机床债券违约后又偿还,上周河北物流同样违约后又偿还,虽然二者均声称是技术原因,但也客观反映了二者现金流紧张的情况。对于其存续债券,建议投资者谨慎对待。 华创证券:做好持久战准备 本周以来债市调整得到短暂喘息,但利率债本身调整压力依旧不减,除了利率债调整会对信用债形成压力之外,信用债本身也存在理财发行难度加大、主动被动降杠杆、招标未见明显改善、年底兑现收益等不利因素,整体而言信用债的潜在调整压力仍存。而且有一点值得肯定,10月底以来的调整是前期被市场漠视的诸多利空因素的集中消化,因此持续的时间将会长于4月调整,建议投资者降低信用债杠杆,做好持久战准备。 海通证券:信用利差调整压力犹存 随着债市持续调整,信用利差也开始逐步上行,且上行速度有所加快,未来信用利差仍有进一步上行压力:第一,信用利差一般跟随基准利率调整但有所滞后;第二,本轮调整中10年国债利率从低点上行约20-25BP,与二季度调整幅度相当,但信用利差调整幅度约30BP,仅为上轮一半;第三,目前主要品种信用利差仍在历史1/4分位数以下,仍相对较低。 国泰君安:提防低等级债补跌 本轮信用债调整的根本原因为利率债的调整,和信用基本面并不直接相关。基于对利率债调整即将结束的判断,信用债的调整持续时间也不会太长。不过,本轮信用债调整过程中,低评级信用利差走扩幅度相对较小,如果债市调整持续,投资者需注意低评级信用债后续“补跌”的可能。