债牛未到终结时

从2014年至今,债券牛市已经持续近3年,收益率下行幅度之大,持续时间之久,可谓史无前例。虽然短期内债券市场会经历因前期与基本面背离需要修复,以及近期海外风险偏好回升而导致的阶段性调整,但中长期看,债券牛市未到终结的时刻。 历史上,常做的是需求侧刺激,即在每一轮经济增速出现放缓之后会先放松货币(此时债券牛市将持续一段时间),而后加大信贷投放,从而使得经济触底回升,债券牛市结束。在2015年连续降准、降息之后,今年初也出现巨额信贷投放,但经济并未被拉动,加上5月权威人士再提“供给侧改革”,当前的库存周期仍处于下行趋势。因此在供给侧管理的基调下,未来大概率将不会再采取强刺激提振经济,也很难看到企业大范围补库存引发的债市调整。 经济增长的要素可归结为资本、劳动、技术。当后两者固定时,资本的积累将因边际贡献率递减而导致经济进入增速下行甚至衰退的长周期。而货币政策、财政政策的刺激,都只是这个长周期下的短期扰动,不改变趋势。当前我国经济处于这样的下行长周期之中。先看劳动力,根据世界银行预测,我国从2015年开始产生老龄化趋势,人在青年时对于风险承受能力较强,会偏好于股票、房地产等资产;步入老年后会更加偏好于债券等低风险资产的投资。日本从上世纪80年代末开始,人口出现拐点,股市、房地产都出现显著下跌,但债市迎来近30年牛市繁荣。再看技术,亚洲经济奇迹以及中国的开放之所以成功,一个重要因素是在技术上具有仿效发达国家的后发优势。但金融危机之后,发达国家科技创新缓慢,科技始终没能给全球经济带来新的增长点,因此发达国家只能依靠货币超发。然而资金只会流向收益率高的资产,实体经济显然无法承载,金融资产市场从而吸纳了大量资金,导致资产泡沫此起彼伏。 在出现人口拐点和缺乏技术创新的双重影响下,中国经济可能是一个“L”型接着一个“L”型的阶梯式发展,中间虽会有起伏,但趋势不改。 央行新近发布的《三季度货币政策执行报告》中,既没有对经济和就业的过分担忧而需要放松政策,也没有对通胀的担忧而需要收紧政策。因此,未来央行货币政策可能主要以“稳汇率”和“防风险”为主。对于汇率,美联储在今年底加息是大概率事件,但明年短期内再次加息概率不大。因为特朗普倡导的振兴制造业和贸易保护,注定其必须保持低利率和弱美元的政策环境。参照美联储2004年加息后的几个月,美元反而由盛而衰,年底加息“靴子落地”后反而加大央行放松货币政策的可能。央行当前既不希望过松的流动性吹大资产泡沫,助涨金融机构加杠杆的冲动,从而加大金融市场的风险;也不希望用极端收紧的方式戳破泡沫造成金融的风险。因此,未来我们更多将看到流动性呈现“量足但价不低”的格局,通过这种中性政策,缓慢降低机构杠杆和期限错配,从而达到“守住不发生系统性金融风险底线”的目标。 供给侧改革以及人口和技术的制约,不会通过强刺激手段提振经济,未来台阶式的基本面将导致债券长端收益率下行的趋势不改。而在联储加息“靴子落地”之后,货币政策大概率将回归中性,也为收益率短端下行打开空间。因此,虽然未来短期内债市会继续调整,但基本面下行的大趋势下,每轮调整都为配置带来入场机会。