“钱袋子”收紧 地产债估值承压

随着房地产调控政策逐步落实,地产企业开始感受到初冬的阵阵寒意。 继上海证券交易所明确房地产及产能过剩行业公司债券分类监管的标准后,深圳证券交易所日前也发布了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》,由此坐实了此前有关房地产公司债发行收紧的传闻。 分析人士指出,自9月底开启新一轮调控以来,市场对地产企业融资收紧早有预期,但本次监管政策收紧力度仍强于市场预期。综合此前限制房企直接融资,且境外股权、债权融资也有所收紧来看,地产行业外部融资现金流拐点或至。尽管短期内流动性风险可控,地产债违约风险暂不足惧,但随着房地产企业销售、融资、投资预期均发生转变,地产债面临估值调整压力不可避免,房企个券分化也将进一步加剧。 房企融资政策收紧 以今年楼市的9·30新政出台为标志,房地产市场正式进入新一轮调控周期。9月底以来,已有21个省市先后出台或加强地产限购、限贷政策。 与此同时,房企融资收紧迹象愈加明显:10月以来,央行向商业银行传达房地产调控的会议精神;银监会要求严控房地产金融业务风险,严禁银行理财资金违规进入房地产领域。 而继10月28日上交所明确房地产及产能过剩行业公司债券分类监管的标准后,深交所也于日前发布了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》。 如中信证券所言,此轮的收紧房企发债政策是跨部门协调的举措。前有证监会严控房企公司债的融资渠道,后有银监会配合切断公司债资金主要来源——银行理财资金,这些举措通过融资限制引导房企收缩供给,加诸地方政府限购政策纷至沓来,房市或已踏上去杠杆的调控之路。 在本轮地产周期中,宽松的融资环境为房企提供了充足的资金供给。特别是2015年公司债扩容之后,因国内市场发行利率低,房地产企业公司债(包括私募)发行规模快速增加,也是导致“地王”频出的原因之一。 据海通证券数据,2016年1-9月份地产开发企业发行债券总量约8820亿元,是2015年同期发行量的2.6倍。地产企业青睐债券融资,主要与新公司债发债门槛降低以及发债利率持续下行有关。2016年中报数据进一步显示,上市房企应付债券规模已经达到长期借款规模的一半,成为房企融资的重要渠道。 而随着新一轮房地产融资政策收紧,房地产公司债10月发行量已现大幅下滑。数据显示,10月份房地产企业发行的公司债仅为315.7亿元,在公司债中占比仅为17.35%,而此前房企公司债规模占比始终保持在30%左右,个别月份甚至超过40%,今年9月,房地产企业发行公司债规模就达855.49亿元。 市场人士表示,由于房地产是公司债市场发债规模最大的主体,因此若地产债分类监管的新标准执行到位,公司债市场发行规模将大幅下降。总体来看,此轮地产融资新政调控也超出市场预期,房企融资渠道、融资规模均将受到一定程度影响。 地产债估值承压 分析人士表示,可以预见的是,新一轮地产新政之下,房地产企业销售、融资、投资预期均将发生转变,随着流动性预期弱化,地产债面临估值调整压力将不可避免。 一方面,房地产行业属于高杠杆融资和经营的行业,房企融资收紧政策会极大地削弱开发商的拿地能力,且随着地产调控措施的逐步落实,销量下滑和购地支出的增加将导致内部现金流趋弱。中投证券指出,过往地产调控政策出台均对销售增速有较强的抑制作用;调控周期均超过一年,鉴于目前过热的地产市场,预计地产调控在2017年难松绑。因此地产销售增速将出现明显回落,房企盈利和销售现金流会弱化。 另一方面,在地产企业通过贷款、股权及债权融资均收紧的背景下,地产行业外部融资现金流拐点也或将至。尽管房企短期内流动性压力尚可控,但中长期看,仍需警惕资产负债率高企和行业风险引发的企业违约风险。 浙商证券研究指出,2015年至今,地产企业公司债发行量爆发式增长,按照申万信用债行业分类,房地产企业2014年、2015年、2016年1-9月分别发行上交所公募公司债118.6亿元、2509.64亿元、2682亿元。融资渠道通畅使得房地产企业现金流较为充裕,以2016年1-9月发行上交所公募公司债的91家房地产企业为例,截止2016年年中,流动比率基本高于1,短期偿债能力尚可;而平均资产负债率高达72.33%,21家企业高于80%,中长期看需警惕债务到期和监管调控下行业下行引发的违约风险。 海通证券进一步指出,目前存量地产债规模约17698亿元,到期分布集中在2018年到2019年,2018年将有4927亿元的存量债到期,2019年将有5032亿元存量债到期,中期偿债压力较大,应警惕债务偿还高峰给地产企业带来的压力。 综合业内人士的观点来看,地产新政下,房企面临的外部经营环境变弱,销售及融资预期变弱,地产债面临估值调整压力不可避免。而从违约风险角度来看,短期内,房企累积的流动性仍有一定支撑,违约风险暂且不大;不过中长期违约风险仍需持续跟踪。 个券分化将加剧 对地产债而言,机构分析认为,考虑到监管层调控楼市政策意图坚定,在整体经营环境弱化的情况下,地产行业整体承压,个体则将因融资能力和抗风险能力的差异而加剧分化,由此行业个券走势分化也将更加明显,对跨周期流动性管理能力、跨周期存货管理能力及跨周期债务控制能力不佳的房企需重点回避。 “企业分化将加剧,大型房企缓冲能力强于中小企。”海通证券表示,大型房企资金量较充足,偿债能力状况较好,对销量下滑的缓冲能力较强。且本轮地产周期中多数龙头企业拿地有节奏,存货销售比普遍较低,未来去库存压力不大。中小型房企整体状况劣于大型房企,资金链脆弱,对销量下滑的缓冲能力较弱。 中信证券指出,对于地产债而言,龙头房企与中小房企资质将会进一步分化。龙头房地产企业的信用资质边际变化料有限,而发债白名单之外的中小房企因发债受限或将借道银行贷款、非标等融资渠道,或将在本轮地产行业转型大潮中急流勇退,值得进一步关注。 债市策略汇 利率产品 华创证券:收益率有继续上行压力 政策取向已发生明显转变,防风险已放在了重要位置,这可能导致金融去杠杆节奏加快,再叠加人民币汇率的贬值压力和债券市场实际杠杆并不低的情况,后期流动性风险依然较大。此外,目前市场主流预期并不认为央行会持续收紧,这恰恰是债券市场最大的风险。一旦流动性紧张时间超过市场的预期,被动去杠杆的压力也就越大。维持10年国债利率2.7%-3%波动区间的判断,但考虑到前期市场对利空因素的漠视,目前积累的调整压力并不小,短期内收益率有继续上行的压力。 中金公司:窄幅震荡特征明显 展望未来,我们的看法不变,未来半年全社会投资回报低位徘徊,居民加杠杆确定性放缓将提振表内配债需求,理财、保险等表外配置压力仍大,债券市场收益率上行仍是机会。但是,货币政策的重要性在收益率平坦化之后越来越高,货币政策在短期内受制于汇率、金融防风险、房价压力而难以明显放松,会极大制约收益率曲线下行的空间。往后看,市场窄幅震荡的特征可能依旧明显,向上有表外配置压力和居民加杠杆逆转的支撑,向下受制于短期高频数据平稳及货币政策难放松,维持四季度策略中对于10年国债利率向下2.6%-2.65%、向上2.8%-2.9%窄幅区间运行的判断。 信用产品 国泰君安:利差低位状态可持续 短期信用利差整体维持低位的状态仍可持续。虽然地产、城投以及过剩产能行业公司债发行门槛或将提升,但现阶段企业现金流状况相比过去两年均出现明显提升,即使短期融资收缩的趋势仍然持续,但更多反映资产荒逻辑,而非对于信用基本面的利空影响。 中信证券:信用利差有上行风险 目前央行加强MPA监管,交易所加强一级市场发行人监管,控风险、降杠杆的政策意图明确,尤其是目前信用债持仓较多的银行理财等广义基金,若因为政策上的去杠杆进程导致赎回,信用利差或有上行风险。就地产和过剩产能行业来看,行业龙头债价值依旧。 可转债 东兴证券:震荡格局将维持 转债市场近两个月一直维持窄幅振荡格局,波澜不惊,缺乏趋势性行情,符合此前的判断。短期内维持震荡格局概率较大,一是A股市场一直未有效突破3200点;二是资金面月底偏紧,三是一级市场打新获利机会优于二级。个券选择方面,白马涨幅不大,黑马难以出现,仍然支持业绩和概念拉动双逻辑,建议积极关注一级市场机会。 海通证券:机会仍需等待 截至10月29日,20只转债正股披露三季报,仅少部分实际业绩落在业绩预告区间偏上限,如歌尔股份和以岭药业,对应股价普遍表现一般。基金三季报显示,三季度公募基金配置可转债较二季度增加16亿元,主因债券型基金增持转债;基金增持量超过100万张的个券为皖新EB、广汽、电气和白云转债,减持超过100万张的个券为宝钢EB和蓝标转债。在贬值压力+政策注重防风险+基本面承压的背景下,转债机会较为有限,建议等待风险释放以后的机会。