海通债券:警惕海外冲击 债市短期谨慎

　　摘要：
　　全球利率悄然回升
　　自07年美国次贷危机发生后，为了提振经济、改善通缩，全球央行先后开启了货币宽松之路，债券收益率不断走低。但进入8月后，债券收益率开始回升，截至16年10月中旬，相较于英国退欧公投后的低位，10年美债利率上行近30bp至1.76%，10年日债利率上行20bp回到0，几乎持平于16年2月水平；10年德国和法国国债利率分别上行15bp和20bp至-0.02%和0.35%。
　　加息VS宽松，低利率时代何去何从？
　　美债收益率上行的主因是美国加息预期升温。而美债作为全球债市的重要基准，其利率反弹又会联动其他国家债券收益率上行。另一方面，自16年4月以来，海外投资者连续5个月大量减持美国中长期国债，共计减持近1700亿美元，这也导致了其收益率上行。
　　日欧宽松趋于谨慎，加剧债券波动。当前欧央行QE计划每月购买800亿欧元资产，该计划将于17年3月到期，10月初传闻欧央行拟退出QE，如果后续逐步缩减QE购买规模，其实是货币趋紧。其次，9月日央行推出新版QQE，将日本10年国债的收益率目标定在0，高于当时日本国债实际的负利率水平。日欧央行对宽松的谨慎态度，使得其债券收益率在波动中上行。
　　负利率收效堪忧，银行业负担重重。14年实施负利率后，欧元区核心物价水平一直徘徊在零值附近，并未明显提升；日本在16年初执行负利率，但物价水平不升反降为负值。此外，负利率使得银行存贷利差进一步收窄，冲击银行业绩，债务违约风险陡增。比如意大利银行持有的不良资产已占欧元区总额的1/3左右，而德银股价连续下跌，衍生品敞口风险和兜售违约金融产品的罚款同样暴露了欧洲银行面临的重重问题。
　　全球经济低迷，利率难上难下
　　过往日欧加息，终以降息为结局。07年次贷危机后，欧洲降息至低位，在经济出现好转的11年4月和7月，欧央行连续加息50bp，但随后欧元区GDP同比增速就从2.9%下滑至0%，欧央行只得在11年11月再度降息，此后直奔负利率。而日本在00年、06年和07年的多次加息也最终以零利率（16年甚至为负利率）作为结局。
　　全球经济低迷，货币难以收紧。日本和欧洲过去的经验表明，当经济内生动力不足时，如果未找到长期增长动力，改善实体回报率和通缩预期，那么即使加息，最终仍将回到货币宽松之路上来。我们认为，当前美国、日本、欧洲都不具备货币持续收紧的条件，美国加息更多是为了维持美联储信誉。IMF预测今年全球GDP增长仍将下滑，而主要发达国家负债率也仍较高。全球经济低迷，不放松并不意味着“中期流动性的拐点”。
　　海外冲击不可忽视，债市短期谨慎、长期看好
　　短期贬值压力加剧。当前全球宽松趋谨慎，美国12月加息概率仍大，人民币汇率贬值压力骤升。加入SDR后的10月，美元兑人民币中间价下调至6.77，离岸人民币接近6.78。我们认为，人民币贬值压力依然可控，从CNY NDF来看，未来一年人民币贬值压力或在3%-5%。但海外冲击不可忽视——贬值导致外占流失、资金偏紧；稳汇率下，货币政策稳健，OMO和MLF维持紧平衡；美债利率是我国国债的中期底部；这些均对债市造成影响。
　　债市短期谨慎、长期看好。4季度债市始终受益于供需改善，而地产调控和SDR配置利好逐步消化，后续贬值压力和通胀反弹将是短期关注点，中期仍需考察制造业和地产投资情况。短期利率创新低后，建议对债市保持谨慎，维持10年国债区间2.4-2.8%，10年国开区间2.8-3.2%。但是17年我国经济下行压力大，贬值压力释放后，宽松仍有空间，4季度把握利率反弹机会，布局明年。
　　正文：
　　1． 全球利率悄然回升
　　1.1 07年开始的“全球宽松时代”
　　自07年美国次贷危机发生后，为了提振经济、改善通缩，全球央行先后开启了货币宽松之路。货币宽松推动基准利率一降再降，风险偏好下降使得资金涌入安全资产，对应全球主要发达国家的债券收益率不断走低。
　　2007年初，美国10年国债收益率高达4.6-4.7%，英国10年国债收益率也在4.7-4.8%，德国和法国10年国债收益率则在4%左右；日本宽松较早，当时10年日债收益率在1.7%左右。而到了2016年初，除了美债和英债收益率在2%左右，其余国家的10年国债收益率均在1%以内。
　　1.2 16年初的低利率图谱
　　根据我们的不完全统计，16年1月中旬，全球10年国债收益率在2%以下的经济体超过20个，而收益率超过8%的国家也有近10个。
　　具体来看，瑞士国债收益率最低（-0.12%），已降至负利率区间。日本国债收益率在0.25%左右，仅次于瑞士。受到欧央行货币宽松影响，其余低利率国家多为欧洲国家，包括捷克、德国、荷兰、丹麦、瑞典、法国在内国家的10年国债均在2%以下。
　　同期，美国、英国国债收益率在2%左右，处于中间位置；我国10年国债收益率在2.8%左右，而印度、土耳其、巴西、俄罗斯等国家的国债收益率处在高利率区间，甚至收益率超过10%，这或是因为高通胀、或是因为经济相对仍有增长。
　　1.3 16年下半年，利率悄然回升？
　　但是16年下半年，全球主要发达国家的利率出现回升迹象，一改英国退欧后的利率下行狂潮。以美债和日债为例，16年6月末，因英国退欧公投增强未来经济和政策的不确定性，全球避险情绪升温，10年美债收益率触及1.4%低位，10年法债收益率降至0.15%，而10年日债和德债收益率也降到-0.2%，进入负利率区间。
　　但进入8月后，债券收益率开始反弹，9月各国央行的议息决议加剧了上行态势。截至16年10月中旬，10年美债利率上行近30bp至1.76%，10年日债利率上行20bp回到0，几乎持平于16年2月水平；而10年德国和法国的国债利率则分别上行15bp和20bp至-0.02%和0.35%。
　　2． 加息VS宽松，低利率时代何去何从？
　　2.1 美国加息是利率上行主因
　　回顾这轮从07年以来的全球债券牛市，货币宽松是非常重要的推手，因而16年7月7月以来的债券收益率反弹也与货币宽松预期变化有关，其中，美债收益率上行的主因是美国加息预期升温。而美债作为全球债市的重要基准，其利率反弹又会联动其他国家债券收益率上行。
　　另一方面，海外投资者持续减持美债也导致了其收益率上行。数据显示，自16年4月以来，海外投资者连续5个月大量减持美国中长期国债，共计减持近1700亿美元；其中，中国减持近600亿美债。可能的原因是由于美加息预期升温，美元走强，为了维持汇率、对应资本外流，央行抛售美债获取外储流动性；这也是全球范围内的美元流动性趋紧，导致美债收益率上行的一种体现。
　　2.2 7月以来，日欧宽松趋于谨慎
　　15年12月美国加息25bp，当时美元走强就给全球带来了流动性收紧风险，但好在欧央行和日央行仍维持货币宽松，负利率的实施对冲了美联储加息，使得16年上半年债券牛市延续。
　　具体来看，欧央行自14年6月开始实行负利率，随后还有多次下调。日央行16年2月宣布对存放在央行的部分超额准备金实施负利率（-0.1%），成为亚洲首个实施负利率的国家。
　　但是7月G20财长会议后，日欧宽松政策趋于谨慎，加剧了全球债券收益率上行的风险。首先，9月和10月欧央行的议息决议，均维持基准利率不变；10月初传闻拟退出QE的情景假设，当前欧央行QE计划每月购买800亿欧元资产，该计划将于17年3月到期，如果后续逐步缩减QE购买规模，其实是货币趋紧。
　　其次，9月日央行并未进一步实施负利率，同样维持基准利率不变，并推出新版QQE，由数量转向价格调控，将日本10年国债的收益率目标定在0，高于当时日本国债实际的负利率水平。日欧央行对宽松的谨慎态度，使得债券收益率在波动中上行。
　　2.3 负利率收效堪忧，银行业负担重重
　　宽松趋于谨慎，源于负利率政策对通缩效果并不显著。2014年实施负利率后，欧元区核心物价水平一直徘徊在零值附近，并未明显提升；日本在16年初执行负利率，但物价水平不升反降为负值，通缩严重。对于通缩而言，最重要的是改善居民和企业部门的悲观预期，促使其在当期消费和投资，但负利率似乎只加重了银行业负担，对通缩预期改善存疑。
　　另一方面，负利率冲击银行业，德银敲响警钟。与零利率不同，负利率相当于央行对银行收取了一笔税收，存贷利差收窄，负利率对银行业绩冲击较大，债务违约风险陡增。例如意大利银行持有的不良资产规模已接近3600亿欧元，占欧元区银行业不良资产总额的1/3左右，不良资产率高达17%。又比如16年以来，德银股价连续下跌，衍生品敞口风险和兜售违约金融产品的罚款同样暴露了欧洲银行面临的重重问题。
　　3． 全球经济低迷，利率难上难下
　　3.1 过往日欧加息，终以降息为结局
　　回顾日本和欧洲危机后的表现，可以发现2000年后的“加息不易”。07年次贷危机后，欧洲连续降息至低位，在经济出现好转的11年4月和7月，欧央行连续加息50bp，将主要再融资利率从1%加至1.5%，但随后欧元区GDP当季同比增速就从2.9%下滑至0%，12年出现负增，经济并没有回暖基础，欧央行只得在11年11月再度降息25bp，此后直奔负利率。
　　日央行也是同样“加息以降息结局”的故事。上世纪90年代，日本泡沫经济破灭后，经过零利率政策带动，2000年左右经济出现改善；2000年8月，日本央行急于走出零利率，将政策目标利率从0提升至0.25%。
　　但好久不长，2000年美国IT泡沫破灭，导致日本经济再度受影响而下滑，当季GDP增速从2000年初的2.7%下滑到2001年6月的0.9%，CPI同比也一直为负，于是2001年2月和3月再度降息到零利率。06年和07年的两回加息也最终以零利率（16年甚至为负利率）结局。
　　3.2 全球经济低迷，货币难以收紧
　　全球经济仍低迷，发达国家增长乏力。从经济增长角度来看，全球发达国家已告别高速增长期，根据IMF的估算，07年危机后的10年里，全球GDP年度增速从5%下滑至3%，2016年增速维持在3%，此后的5年，年度GDP增速或小幅回升至3.5%左右，但主要发达国家增速维持在1.4-1.6%左右，经济增长更多看发展中国家。
　　美日欧等国的非金融部门总负债率较高，制约信用扩张和经济增长。16年1季度末，美国总负债率仍在250%，日本高达393%，英国和法国分别为266%和293%，德国负债率较低（为185%）。我国非金融部门的总负债率也达到255%，仅次于发达国家。
　　实体回报率长期下滑，亟需新增长点。日本企业平均资产回报率（除金融和保险业）从上世界80年代的2%回落至16年初的不足1%，在日本实施负利率后，该指标继续下行。而欧洲TOP 46工业企业的平均ROA在16年1季度约2.7%，较10年减少5.9个百分点；同期工业企业的净利润率则在3%左右，较10年减少6.5个百分点。
　　日本和欧洲过去的经验表明，当经济内生动力不足时，如果未找到长期增长动力，改善实体回报率和通缩预期，那么即使加息，最终仍将回到货币宽松之路上来。我们认为，当前美国、日本、欧洲都不具备货币收紧的条件，不放松并不意味着“中期流动性的拐点”。
　　3.3 美国加息不易，维持信誉是主因
　　我们认为，美国即使在16年12月加息，更多是为了维护其信誉，美国本轮加息之路注定纠结，不排除未来再度降息可能。首先，美国经济并没有想象中那么稳固。当前全球经济都较疲软，美国加息后仍可能受到来自外部的冲击，包括美元升值带来的输入性通缩、海外经济低迷引起的外需不足、强美元引起的出口下滑、跨国企业海外盈利下滑对经济的拖累等。
　　此外，美国劳动力参与率一直未见好转。2014年以来，美国劳动力参与率从63%一度下滑至62.5%，虽然16年6-7月新增非农就业人数重新回到20万人以上，但劳动参与率改善幅度较小，可能意味着就业率回升或是表象，整个经济体是否充分就业仍需观察，因而美国不会像04年加息一样频繁大幅度动作。
　　3.4 杠杆套息+博弈宽松，全球利率波动加大
　　当全球进入低利率时代，债券投资者为了增厚收益，往往采用杠杆套息策略，或者博弈资本利得。例如杠杆套息者选择用融出日币、融入美元，进而购买美债，以赚取美日利差；当期限利差过窄时，风险偏好较高的投资者会选择拉长久期、博弈资本利得，这也是为什么会有机构购买负利率债券——博弈央行会继续货币宽松，进而从债券获利。
　　但是高杠杆和博弈资本利得无疑增加了债券价格的波动率，面临美国加息、美元走强、日欧宽松谨慎，杠杆套息成本上升，而资本利得也因不再宽松而趋降，这都进一步加剧了全球债券收益率的反弹，高波动性成为低利率时代债券的一大特点。由于低票息无法提供足够的收益保护，小幅的利率反弹都可能造成较多损失、并容易踩踏。
　　过度低利率导致资产价格泡沫，同样制约政策利率的上调。零利率的过渡宽松环境下，全球金融机构配置了大量的国债，以欧元区为例，其货币金融机构持有的证券资产在这两年快速增加，债券持有量从14年初的3.6万亿增加到16年6月的4.4万亿欧元。如果央行收紧货币政策、上调利率，债券资产收益率上行，可能将会给这些机构带来明显损失，同样冲击银行体系。
　　4． 海外冲击不可忽视，短期谨慎、长期看好
　　4.1 我国利率与海外走势不尽相同
　　各国债券走势或因跨境投资者而趋同，但本国货币政策仍是关键。7月以来，美债收益率上行与美国加息预期相关，日债收益率上行与日央行新版QQE有关（维持10年日本国债收益率在0左右，导致10年日债收益率跳升）。而中国国内债券市场则在8月和10月均走出了上涨行情，主因经济悲观预期和地产调控影响。
　　回顾过去，我国利率走势与海外走势也不尽相同，对债市判断需要综合考虑基本面、政策走向、流动性和供需关系，其中流动性和货币政策更受到海外市场和汇率的影响。
　　4.2 贬值压力加剧，海外冲击不可忽视
　　当前全球宽松谨慎，美国12月加息概率仍大，人民币汇率贬值压力骤升。加入SDR后的10月，美元兑人民币中间价下调至6.77以上，离岸人民币接近6.78。我们认为人民币贬值压力依然可控，从CNY NDF来看，未来一年人民币贬值压力或在3%-5%左右，但海外冲击不可忽视。
　　汇率贬值对国内债市的影响来自以下几个方面：
　　1）贬值加剧外储流失，外汇下降冲击资金面和整体流动性；16年9月外占下降超过3300亿，是造成M2下降和资金面紧张的一大原因，预计10月减少量或更多，资金偏紧制约短端利率下行；如果贬值过多造成恐慌，国内资产会遭到抛售，长端利率也可能调整。
　　2）贬值压力较大时，央行为了稳定汇率和保持一定利差，降准降息难看到，OMO、MLF等流动性工具补充货币缺口；
　　3）人民币贬值降低国内资产的吸引力，影响海外投资者对国内债市的需求。
　　4.3 美债是我国利率的中期“底部”
　　16年9月，境外机构投资我国债券市场的占比在1.73%左右，随着人民币加入SDR，我国债市逐渐对外开放，境外机构占比会逐步上升，而中美利率也将成为海外投资者购买我国债券资产的重要衡量，意味着美债利率是我国国债利率的中期“底部”。
　　当前10年美债收益率在1.7-1.8%左右，我国10年国债收益率约2.6-2.7%，仍有90-100bp的利差。中期来看，我国10年国债收益率较难低于2%，但如果贬值压力释放，利率还是具有下行空间的。
　　4.4 债市多空交织，短期谨慎、长期看好
　　放眼4季度，我国债市多空因素交织，利好因素包括：1）地产调控后销量和投资数据或下滑，基本面利好债市；2）4季度债券供给减少，而配置需求仍存，包括SDR带来的海外配置需求，和房贷收紧后的银行被动债券配置；3）17年经济下行压力大，贬值压力释放后，货币宽松仍有空间；4）全球经济政治不确定性仍高，海外央行虽然宽松趋于谨慎，但货币也难以收紧。
　　而利空因素则包括：1）4季度物价反弹风险，包括近期煤炭钢铁价格暴涨；2）美国加息预期对人民币贬值压力，外占流失对资金面和货币政策的制约；3）9月制造业投资回暖，企业中长贷改善，工业补库存是否会使经济保持平稳。
　　我们认为，4季度债市始终受益于供需改善，地产调控和SDR配置利好逐步消化，后续贬值压力和通胀反弹将是短期关注点，中期仍需考察制造业和地产投资情况。
　　短期利率创新低后，期限利差收窄、制约杠杆套息空间，也使得利率短期下行幅度有限，建议对债市保持谨慎，维持10年国债区间2.4-2.8%，10年国开区间2.8-3.2%。但是17年我国经济下行压力大，贬值压力释放后，宽松仍有空间，4季度把握利率反弹机会，布局明年。