国泰君安:供不应求格局未变 债市需求仍然较大

　　全景网10月20日讯 10月20日，国泰君安徐寒飞、刘毅发布债市每日观察报告称，资金面紧张继续蔓延，但债市收益率在工业数据不及预期以及外资买盘的带动下继续上涨，未来资产荒加剧仍会推动债市继续走牛。
　　以下为报告原文：
　　每日观点
　　资金紧张无碍收益率下行。周三股市开盘后走高，随后震荡下行，上证综指全天小幅上涨0.03个百分点至3085点，创业板指全天下行0.27%至2810点。债券市场方面，周三资金紧张态势继续蔓延，市场隔夜及七天需求旺盛但供给不足，R001与R007较前日继续小幅上行；而现券市场收益率下行，利率债中10年期国债、非国开、国开收益率分别下行3bp、2bp、1bp至2.67%、3.07%、3.02%，短期限利率债收益率也出现1-3bp的下行，国债期货回暖，主力合约TF1612、T1612全天分别上涨0.12%、0.19%
　　经济数据平稳，但未来向上空间不大。（1）经济：三季度GDP同比增速6.7%，但GDP平键指数从1.69%下降至0.7%，三大需求中，出口、社消三季度累计同比较二季度分别回升0.7、0.1个百分点，而投资三季度同比增速较二季度则下滑0.8个百分点。工业增加值同比增速较8月份下滑0.2个百分点至6.1%，环比从0.53%下降至0.47%，略低于市场预期，其中采矿业由负转正，制造业继续放缓。（2）投资：1-9月份投资累计同比较前值回升0.1个百分点至8.2%，分类型来看，1-9月份制造业和房地产投资累计同比分别上升0.3、0.4个百分点，而基建投资下滑0.4个百分点，但考虑到投资到位资金持续下滑，未来资金来源的持续收缩可能对未来投资增速形成抑制，同时地产新开工现行指标大幅下滑5.4个百分点至6.8%，虽然销售和投资仍在回暖，但调控政策趋严下周期性拐点已经到来，未来随着国企降杠杆、地方类平台发债收紧和基建高基数影响显现，投资回升空间已经所剩无几，不排除有下行风险；（3）整体来看，经济增长仍面临三大隐忧：房地产周期性下行、国企降杠杆、贬值风险。一旦房地产周期终结、政策刺激退潮、银行信用收缩，总需求释放仍有回落压力，经济但处于“L”型的下行探底过程中，难言乐观。
　　供不应求格局未变，债市需求仍然较大。本周以来，债市的利空消息不断来袭，资金面持续收紧，CPI及信贷数据高于预期，外汇占款流出加速，但现券市场收益率并未由此上行，在盘整了两天后周三收益率反而出现下行，说明市场配置力量依然强大：（1）下半年金融去杠杆，影子银行监管加强直接导致高收益资产减少，加剧金融机构资产荒。据相关新闻报道，近期交易所又暂停了地产企业公司债的发行，可能与9月下旬出台的地产发行人准入门槛新政有关，新政执行后大概率会影响地产债的发行量，将继续减小一部分高收益资产的供给；（2）国内机构配置压力不减，国外机构需求也面临高速增长。从9月份机构持仓数据来看，境外机构净增持债券670亿元，再创单月历史新高，10月份人民币加入SRD以来，外资对人民币资产需求继续快速回升，从昨日盘面来看，外资机构买盘力量凶猛，带动收益率快速下行。整体上来看，资产荒+配置需求旺盛将继续使得债市处于供不应求的状态，短期利空并不会影响长期趋势，债市收益率仍有继续下行空间。
　　事件点评
　　一、名义GDP提速，投资温和回升，但空间并无多少_9月及3季度经济数据点评
　　事件：统计局发布3季度经济数据，3季度GDP增长6.7%，9月工业增加值同比6.1%（8月6.3%），投资增速8.2%（8月8.1%），社消零售增长10.7%（8月10.6%）。
　　点评：
　　1、名义GDP继续加速，但GDP平减指数下降
　　3季度实际GDP增速持平，名义GDP继续加速。3季度GDP同比6.7%略超预期，名义GDP加快上升至7.44%，尤其第二产业名义GDP从2季度3.5%进一步反弹至5.4%，但GDP平减指数从1.69%下降至0.7%，主要由于第二、三产业平减指数回落0.3和0.7个百分点。从三大需求看，3季度出口持续改善，累计同比-7.5%（2季度为-8.2%）；投资进一步下滑从9%降至8.2%；社消小幅加快0.1个百分点至10.4%。
　　工业生产下行放缓，制造业持续放缓，国企生产减速。9月工业增速放缓至6.1%，较8月下滑0.2个百分点，环比从0.53%降至0.47%。其中采矿业增速由负转正，持续改善，从-1.3%回升至0.1%，制造业继续放缓至6.5%，电力及水生产小幅加快0.3至7.3%，从企业类型看，国企生产减速0.3个百分点至3.3%，集体企业略回升至-3.8%，外资生产则掉头回落，与9月出口跳水下行相呼应。
　　黑色链产品产量劲增，发电量、出口产业链明显回落。9月发电量同比从7.8%下降至6.8%，与工业生产减速一致；上游黑色产业链上的焦炭、生铁、粗钢、10种有色金属等产量持续回升；受基建刺激水泥产品扩大1.9个百分点至2.9%；而与出口产业链相关的工业机器人、集成电路、计算机和手机等则冲高回落，9月出口交货值由正转负，下滑3.1个百分点至-0.2%。
　　2、投资温和回升，制造业和民间投资改善，空间并无多少
　　9月投资探底回升，基建放缓，但房地产和制造业改善提速。1-9月投资累计同比8.2%（8月8.1%），终结连续5个月回落势头，环比从0.51%微升至0.52%，其中，制造业投资从2.8%反弹至3.1%，房地产加快0.4至5.8%，基建投资下滑0.4至17.9%。从单月增速看，总投资继续回升0.8至9%，制造业单月从2.1%扩张至5.1%，房地产加快1.6个百分点至7.8%，而基建投资则放缓0.6至15.6%，随着PPI转正和盈利回升，企业内生投资需求有所改善。
　　（1）从项目类型看，中央投资脉冲式回落，地方投资加速。中央项目在上月大幅提速后，9月脉冲式明显回落3个百分点至6.6%，而地方项目在稳增长刺激下显著提速，从8%上升至8.5%。
　　（2）投资到位资金持续下滑，预算内资金和银行信贷支持锐减。投资到位资金进一步下滑0.3至5.9%，资金增速大幅低于投资，其中，反应中央财政刺激力度的国家预算内资金锐降2.4个百分点至17.9%，与地方债发行骤降有关；贷款增速进一步放缓0.9个百分点至8.4%；自筹资金继续降至0%。总体上，国家财政、银行信贷、自筹等资金来源持续收缩，抑制未来投资反弹力度。
　　（3）民间投资反弹，与制造业回升相呼应，国企降杠杆投资放缓。1-9月民间投资累计扩张0.4至2.5%，逆转持续下滑势头，与制造业回升相一致，单月投资加快至4.5%；国企降杠杆提速，国有和国有控股投资继续下滑0.3至21.1%，9月以来国企降杠杆提速、类平台发债收缩，政府刚兑信用打破，预计未来国企尤其地方国企投资仍面临下滑空间。
　　（4）新开工项目和施工投资单月回升强劲。累计同比较8月下滑0.1至22.6%，但单月增长则大幅加快7.2个百分点至22%，施工项目投资继续扩张，累计增速反弹0.3至9.1%，预示投资增长仍将稳中有升。
　　（5）房地产投资反弹，但周期性拐点已至。9月房地产投资从5.4%反弹至5.8%，单月从6.2%加速至7.8%，领先指标呈现分化，新开工大幅回落5.4个百分点至6.8%，而销售和土地购置仍呈滞后性上涨，但随着楼市全面调控收紧，房地产周期拐点已至，未来销售量价、融资和土地购置将面临整体下行压力。
　　总体上，9月投资温和回升，但空间并无多少。地方投资积极性提高，前期持续下滑的制造业、民间投资、房地产投资边际改善，但基建和国企投资则高位放缓，我们认为，受房地产周期项下、国企降杠杆、地方类平台发债收紧和基建高基数等影响，投资短暂回升的空间恐并无多少，仍不排除有下行风险。
　　3、名义消费继续回暖，民生可选消费反弹是主因，房地产链消费回落
　　9月名义社消零售从10.6%上升至10.7%，扣除通胀后，实际增长降至9.6%（8月10.2%），限额以上零售反弹0.3个百分点至8.8%，从分项看，占比最大的汽车消费持平至13.1%，受假期因素提振，占比第二的石油制品消费进一步反弹0.2至2.9%。房地产消费放缓，家具、装潢消费回落；而民生相关的可选消费则多数反弹，如粮食、服装、化妆品、日用品和金银珠宝等。
　　总体看，3季度名义GDP继续反弹，PPI提前转正，投资止跌温和回升，但空间恐怕并无多少。往前看，经济增长仍面临三大隐忧：房地产周期性下行、国企降杠杆、贬值风险。一旦房地产周期终结、政策刺激退潮、银行信用收缩，总需求释放仍有回落压力，经济但处于“L”型的下行探底过程中，难言乐观。
　　二、财政收支双双回升，但隐忧风险尚存_9月份财政数据点评
　　事件：9月一般公共预算收入同比4.9%，较8月反弹3.2个百分点；一般公共预算支出同比11.3%，较8月进一步反弹1个百分点。
　　点评：
　　1、财政收支双双反弹，实际赤字率再创新高。9月财政收入明显反弹3.2个百分点至4.9%，财政支出加快1个百分点至11.3%，收支双双改善，财政稳增长力度加大。从累计增速看，财政收入、支出累计增长分别5.9%和12.5%，支出增速是收入的2倍以上，收支缺口不断扩大，实际赤字率快速攀升，12个月滚动累计赤字率已升至4.3%，远超年初3%预算目标。
　　2、从收入结构看，中央收入劲升，税收跌至负增长。中央收入6.2%（8月2.5%），地方收入3.8%（8月1%），中央收入增长明显加快。受营改增引发的减税冲击，占比最大的税收再度大幅下滑，从1.9%降至-0.7%，创历史性新低，具体而言：1）营业税与增值税合并计算（考虑营改增引发的收入转移）同比-21.3%，跌幅继续扩大，主要受政策性减税和营业税提前清缴带来的滞后冲击，预计低迷仍将持续到2017上半年；2）企业所得税从5.4%反弹至8.3%。
　　3、土地出让维持高增，政府性基金收入再创新高，有见顶回落风险。9月国有土地使用权出让收入维持高增在14%，政府性基金收入从10.7%加速至11.3%，创下2015年新高，大大缓解地方财税下滑压力，但也导致地方财力更依靠土地财政。随着房地产小周期终结，土地出让收入面临显著收缩风险。
　　4、9月财政支出继续扩张，中央支出猛增，民生支出提速。9月财政支出从8月的10.3%上升至11.3%，其中，中央支出从3.2%猛增至12.4%，地方支出小幅下降至11.1%，反映出财政稳增长力度加大，尤其在15年高基数（股灾后连续5个月财政支出25%以上）和税收骤降的情况下，中央支出大幅扩张发挥逆周期对冲作用。从支出项目看，城乡社区支出（34.1%）、保障房（22.7%）、债务付息支出（41.1%）仍是主要支出方向，城乡社区和保障房增长明显放缓，但教育、科技、文化、社保和医疗等民生支出加快提速。
　　总体上，9月财政收支双双反弹，但向前看，预算内财政扩张仍面临不少风险：税收降至负增长、实际赤字率达4.3%、土地出让回落风险、地方财力下降等，我们认为，后续财政预算内刺激空间相对有限，宽财政仍需依赖宽货币配合。
　　每日市场回顾
　　【货币市场：紧张态势蔓延】
　　货币市场总体偏紧，资金利率上行减缓。周三，央行进行650亿7D逆回购、500亿14D逆回购和350亿28D逆回购，利率与上期持平，逆回购到期1100亿，净投放（含国库现金定存）400亿，资金面总体紧转均衡。资金利率整体上行，隔夜利率上行2p至2.33%，7D利率上行5bp至2.78%， 14D利率下行3bp至3.13。长端1M利率微下行至2.71%，3M利率保持不变为2.80%。交易量上较个交易日总体减少，其中隔夜交易量减少1911.7244亿，7D交易量减少479.1688亿。交易所资金GC001加权平均利率为2.7808%，GC007加权平均利率为2.7122%。
　　人民币微幅升值。截止至昨夜9点，美元兑人民币汇率为6.7385，先贬后升最终高于前日收盘价8bp；美元兑人民币美元中间价调贬23bp至6.7326；美元兑人民币在岸即期汇率保持6.7393不变；美元兑人民币离岸即期汇率调升9bp，收盘高于在岸53bp为6.7446；人民币无本金交割12月远期汇率为6.8928。
　　【利率产品：收益率下行】
　　一级招标仅有国债。周三，财政部发行5年期附息国债303.1亿，中标利率为2.39%，中标倍数为3.33倍。
　　二级收益率曲线平坦化下行。周三利率市场收益率曲线整体小幅平坦化下行。国债1Y下升1bp至2.14%，5Y下行3bp至2.44%，10Y下行3bp至2.67%。非国开1Y微上行至2.33%，5Y微上行至2.95%，10Y下行2bp至3.07%。 国开债1Y微下行至2.29%，5Y 下行1bp至2.89%，10Y下行1bp至3.02%。
　　5年期、10年期国债期货整体上涨。5年期国债期货TF1612、TF1703以及TF1706在早盘稍做震荡后一路上扬，最终分别收于101.9元、101.7元和100.4元，分别上涨0.12%、0.12%和0.16%。10年期国债期货主力合约T1612同样表现优异，收于101.6元，上涨0.19%。
　　【信用市场：窄幅波动】
　　信用债收益率1Y、5Y上行，3Y下行，交投良好。周三，中短期票据收益率在1Y、5Y上行，3Y下行。1Y、5Y收益率整体上行，在各个评级都上行1bp，3Y收益率在各个收益率整体下行1bp；短融交投比较热烈，主要是银行和基金参加，成交集中在年底到期和6个月以上的AAA级品种；中票交投回暖，主要是券商和基金参与；企业债市场交投同样活跃，成交多为城投债和可质押，基金、券商资管和券商参与较多。
　　1Y、5Y信用利差走扩，期限利差5Y-3Y走扩。信用利差总体走扩。1Y信用利差整体在各个评级都走扩2bp，3Y信用利差在总体保持不变，5Y信用利差各评级集体走扩4bp。期限利差同样变化规律，5Y-1Y期限利差整体保持不变，5Y-3Y期限利差在各评级集体走扩2bp，3Y-1Y期限利差在各个评级都收窄2bp。
　　交易所城投债收益率指数上行。AA城投债收益率指数上行44bp至3.82%，成分券成交量持续减少；城投ETF下跌0.007至100.86元；交易所高收益债收益率指数上行2bp至6.47%，成分券成交量减少近3成。
　　【转债市场：整体上涨】
　　昨日沪深300指数下跌0.002%，创业板指数下跌0.006%。上证转债指数上涨0.18%，深证转债指数上涨0.13%，中证转债指数上涨0.17%。在涨跌幅排行榜中，洪涛转债和格力转债涨幅居前，分别上涨0.98%和0.44%； 蓝标转债和海印转债跌幅居前，分别下跌0.16%和0.13%。