地产调控后,债市怎么看?

　　地产调控后，资金是否流向三四线城市？
　　16年以来，房地产涨价从核心一二线向二三线有蔓延趋势，但我们认为，本轮地产调控后，一二线暴涨接近尾声，而非调控的三四线城市或难以“接棒”：
　　1）人口分布分化，三四线需求不足。我国于2010年人口抚养比达到底部的36%，此后抚养比将一直上行。这意味着人口红利消失，房价普涨的基石已不再。拥有信贷能力的高收入人群和年轻人不断向发达城市聚集，城市间人口分布分化，三四线城市与一二线城市相比，老年人口扶养比上升，地产需求不足。
　　2）总量流动性趋降，三四线吸引力不足。16年房价上涨靠流动性推动，由于人口流失和信贷不足，在流动性充足时，三四线城市地产也较难吸引资金，体现为这些城市的银行房贷占全国的比重很低。当前M2增速已经降至10%左右，意味着总量流动性已出现拐点，三四线更难上涨。
　　3）一二线带动效应熄火。目前北上深和部分领涨的二线出现了量缩价涨，其实就是有价无市，已到达人口和流动性可以推动的顶部。主要关键城市的限购限贷政策出台后，地产领头羊熄火，对其余城市房价的带动也将下降。
　　地产调控后，资金是否流向债市？
　　表内房贷趋降，银行青睐债券。当前正处经济下行期，银行风险偏好低，居民房贷作为相对不良率低的优质资产，和债券一起成为16年银行表内主要配臵对象。十一地产调控后，银行信贷政策（特别是房贷）可能趋紧，这意味着银行表内“缺资产”现象将更加严重，如果银行不配信贷，可能只能继续配臵低风险的债券资产。
　　居民财富转移，理财仍是首选。地产限购使得居民可配臵资产进一步减少，增持一二线城市地产的难度增加，而三四线城市又难以吸引资金，财富配臵从地产回流理财和金融市场较为可能。资本外流方面，我国当前仍有部分资本管制，短期内地产调控的确会导致资金流向海外，但随着贬值压力释放，国内2.5%以上的债券和理财产品仍有一定吸引力。因此未来理财新增规模或抬升，也将有助于债券需求提高。
　　基本面+资金转移，把握利率机会
　　过去历年调控后的债市表现。历次地产调控期后的债市走势取决于基本面和货币政策的博弈，其中货币政策的短期作用更大。例如06-07年、08年危机前、10-11年和13年的地产调控期，货币政策明显收紧，债市均走熊。而05年、08年危机后和12年，偏松货币环境下，地产调控时期债市走牛。
　　4季度经济稳中趋降，17年风险较大。地产投资滞后于地产销量2-3季度，4季度销量的下滑对投资的拖累可能要到17年反应。财新报道财政部第七批基建专项债再启动，4季度基建发力有望托底经济。但是，预计17年随着低基数效应退去，地产投资逐步下滑，经济下行风险仍大。
　　稳汇率+控地产+通胀回升，货币政策稳健。9月以来，短期经济稳定，年底通胀有反弹风险，基本面支持货币稳健。此外，为了抑制地产价格泡沫、维持汇率稳定，央行将继续维持货币政策中性。
　　波动中把握机会，看好17年债市。本轮限购限贷政策对地产影响更倾向于“量降价稳”。未来地产销量下滑推动地产投资下行，叠加银行理财和表内资产配臵转向债券，这些都是利好债市的因素。但由于汇率贬值，货币稳健，7天逆回购利率限定利率底部；同时，4季度基建发力+低基数+地产投资滞后反应+通胀回升，预计今年年内利率更多是在大区间内波动。
　　短期预计10年国债波动区间2.4%-2.8%，10年国开波动区间2.8%-3.2%。我们更看好17年债市机会，4季度择机布局明年。