配置需求强劲 机会大于风险

面对财政稳增长、通胀预期抬头等基本面不利因素,8月以来债市表现仍较为强势,利率债重拾上行,信用债持续火热,一级强于二级,体现了需求端配置力量的有力支撑。分析人士指出,尽管债券整体利率水平已不高,且存在高额供给等约束,但强劲配置需求提供安全垫,利率上行的风险有限,向下则有一定的想象空间,债券机会仍大于风险,套息收益明确。 债市延续强势表现 近期,债券市场表现可圈可点,甚至于要强于市场预期。经历7月份一波上涨后,交易户的盈利兑现冲动加上接二连三的财政稳增长政策、蠢蠢欲动的通胀预期、温和反弹的股市行情并未导致利率水平出现持续回升,利率债仅在小幅调整后就吸引了大量买盘,重新压低利率水平,而信用债交投持续活跃,中低评级债券轮番上演补涨。 从债市收益率曲线上看,10年期国债收益率在7月末8月初短暂反弹5bp左右后,近几日重新转为下行,上周回落约2bp;中短期限品种依旧是资金关注重点,5年和7年期上周下行约4bp,1年期下行达13bp。政策性金融债继续充当利率市场的领军品种,上周10年期国开债利率下行幅度全面领先国债,10年期下行约8bp。 与此同时,信用市场交投活跃,尽管7月火爆行情已显著压低绝对收益与信用利差,收益率整体下行放缓,但中低评级券种上演补涨,市场人气高涨。据统计,上周5年期交易所公司债AA+级收益率持稳在3.43%,AA-级则下滑18bp。 另值得一提的是,近期一级市场市况红火,纵然在上月末现券出现一定反复之时,一级行情也保持了相当的热度,一级利率低于二级成为常态,而信用债供给似乎已不够机构“解馋”,利率债认购倍数也出现明显的上升。总体上,一级行情要比二级更为强势。 一级强于二级的现象,凸显出债券配置力量的旺盛,背后反映的仍是银行理财、基金等机构在资产欠配压力下回流债市的现象。而市场人士认为,今后一段时间,资产重配仍将是影响债市的一条重要逻辑。 配置需求提供安全垫 市场一致认为,7月以来债市行情回暖缘于资金风险偏好系统性下降背景下的资产再配置行为。近期债券基金和货币基金申购明显,银行理财收益率出现近两年来少见的松动下行,正是资金大量向低风险固收类产品“搬家”的真实写照。 市场人士指出,短期内风险偏好的系统性下降势头难以逆转。尽管对股市行情不宜过度悲观,但牛市预期降温也是不争的事实,在行情趋势尚不明朗、波动性较大的阶段,离场观望是理性选择。这些撤出股市的资金,存在再配置的现实需求,在货币市场收益很低、非标投资受限情况下,债券是主要的投资选择。特别是银行理财,存量资产的调整及增量资金造就了大量的配置需求,而在资产端已无两融收益权、打新和配置的支撑,短期面临很大的欠配压力,为债券市场提供强劲的配置需求支撑。 兴业证券报告进一步指出,在流动性泛滥,金融机构缺资产的情况下,配置需求十分旺盛,这意味着利率上升的幅度非常有限,而且伴随着资产端收益率的下降,银行的资金成本,包括理财产品收益率也会持续回落,进一步提高其对利率债的配置需求,这提高了利率债的安全边际。 当然,债市尤其是利率债也有自身问题,一方面整体利率水平已不高,基本低于历史均值,部分信用债甚至降到了历史低位;另一方面,债券供给压力较高,地方债和专项建设债带来了大量的增量供给。不过,在经济运行偏弱、资金成本较低的情况下,利率上行的风险有限,向下则有一定的想象空间,特别是套息交易的盈利仍旧有保障。总体上看,债券风险收益比较好,机会大于风险。市场机构指出,从期限上看,当前短债绝对利率已低,长端难下,中等久期债权进可攻退可守。
牛市基础牢固利率存下行空间 本轮债券牛市可以追溯到2014年二季度,根本原因是国内经济下滑推动货币政策放松。上一轮债券牛市发生在2008年9月,根本原因是美国次贷危机爆发迫使全球央行竞相放松货币。比较这两次债券牛市来看,本轮债券牛市基础更为稳固,更具持续性。 本轮货币政策宽松是因国内经济增长持续放缓,而2008年的宽松货币政策出台导火索是美国次贷危机爆发,国际主要央行纷纷降息。可见,两次国内宽松政策出台的背景并不完全相同。2008年年中人民银行首次降息之前,市场几无降息的预期,并且当时CPI较高,首次降息比较突然,债券利率由此出现大幅度甚至是非理性的下降。本轮降息完全缘于国内经济下行,降息之前市场预期充分,债券利率下行比较平缓。 正是由于在宽松货币政策初期,债券利率下行的方式不一样,导致了后宽松政策时代债券市场行情的迥然不同。2008年下半年债券利率下行是一蹴而就的,下行过快过猛,于是导致了在2009年第二、三季度、2010年下半年和2011年上半年债券利率的报复性反弹。本轮债券利率的下行则是边调整边下行,也就是说,本轮债券利率下行更为谨慎,每一次下行之后,都会有很小幅度的上调。这种走势不至于在利率下行过程中积累过多的风险,所以后市利率出现报复性反弹上行的可能性更小。 近期在股市资金回流的情况下,债券收益率尤其是基础债券收益率下行仍比较温和,并时常伴随着震荡整理。因此,无论从基本面分析,还是从利率走势的技术分析来看,本轮债券牛市稳健,筑底牢固,债市行情逆转为之尚早。在经济下行、宽松政策发力、股市资金回流的这些利好依旧存在的情况下,继续看好8月债券市场行情,债券利率有望进一步下行。 利率风险有限短期侧重套息 7月以来,资金大幅回流债市,短期利率再创新低,长期限利率在交易盘带动下有所下行,但下行过程仍显犹豫,幅度有限。目前来看,利率债收益率曲线较为陡峭,虽然各期限利率绝对水平已经接近前期低位,但期限利差处于较高水平。股市行情出现动荡后,资金配置转向债市,长期判断利率中枢仍有下降空间,短期来看,由于股市趋势、经济通胀等因素未确定,债市或步入震荡。 资金面方面,6月未出现传统的“半年考”行情,且资金宽松局面在整个二季度均得以持续。虽然在经济面触底的压力下,“宽财政”政策加码,地方债务置换和专项建设债券发行均是冲击流动性的不利因素,但央行基本上以“定向宽松”的方式予以消化,且“股牛”行情突然中止,使得资金加速回流银行间市场,及时补充了流动性。年初以来,1天和7天回购利率中位数分别约为1.98%和2.89%,而6月以来,1天和7天回购利率均值分别约为1.33%和2.5%。考虑配合积极财政政策的效果实现,虽然市场有一定的通胀预期压力,但央行也有动力保持资金面稳定,流动性短期无忧。 市场方面,虽然资金成本低位徘徊,但经济通胀企稳预期存在,投资者更偏好配置短久期品种。信用债套息价值优势明显,较利率品而言,投资者更倾向持有信用债券,而在中长期利率走势未明朗之前,短久期品种尤为受到追捧。 展望后市,“稳定经济增速”仍是政府工作重心,“宽财政”和“货币定向宽松”是政策主调,地方债、城投债、中长期政策贷款等融资方式可能放量,通过这些渠道,有效引导资金进入实体经济,同时降低实体融资成本。债券供给放量、通胀企稳、基本面触底反弹等因素不利于利率中枢继续下行,但央行维稳资金面以支持财政政策效果的必要性也显而易见,整体收益率水平在宽松资金面的支持下,预计也不会出现大幅反弹。当前投资者风险偏好趋降,资金配置转向债市,长期判断利率中枢仍有下降空间,短期来看,由于股市趋势、经济通胀等因素未确定,债市或步入震荡,在当前低利率资金环境下,短久期加杠杆套息仍是较好策略。