齐冀:为何日本没能发展出成熟的债券市场?

　　近几年来，中国监管机构似乎已经达成共识，即中国债券市场将成为资本账户开放的先行市场，中国债券市场将逐渐对外开放，并最终实现国际化。不得不说，这个目标有其根据，毕竟在过去短短的十年间，中国债券市场就从2005年的总量不足8万亿人民币跃升到2016年6月的57万亿人民币（约为8万亿美元），从国际市场上不闻一名跃升到世界第三大债券市场。
　　前两名分别是美国和日本，根据美国SIFMA公布的数据，截至到2016年1季度，美国债券市场总额约为40.5万亿美元；日本证券交易协会的数据，截至2015年底，日本国内债券市场总额约为1100万亿日元（约合9.13万亿美元）。
　　值得注意的是，尽管日本债券市场以其总额排名全球第二，而且上个世纪80年代也的确有发展为全球最主要的国际债券市场之一的机会，但最终日本债券市场完美错过。现在来看，日本债券市场已经基本上沦为日本政府的钱袋，在日本经济发展过程中起到的作用有限；也因为如此，笔者一直对日本债券市场饶有兴趣，只希望中国不会重蹈覆辙。
　　相信今年年初以来，很多读者都看到了现在日本央行的尴尬局面——量化宽松虽然在继续，但市场却几乎已经陷入无券可买的窘境；同时日本每年80万亿日元的购债量并不能令市场投资者转而持有其他非公债类型债券，因此也就不能实现降低私有部门融资成本进而实现经济持续增长的最终目标。
　　在全球陷入负利率但经济依旧疲软的大环境下，日本央行面临的尴尬局面当然可以归类于“流动性陷阱”的范畴，但为何美联储也曾大量购债，却并没有陷入这种尴尬境地？当然其中存在多重原因，但一个非常有意思的发现存在于日本扭曲的债券市场。
　　日本的债券市场结构非常单一，其中国债占到了整个债券市场的81%，再加上地方政府债以及政府担保债券，整个公债市场占比高达93%，而纯粹的企业债市场占比仅为5%，而且流动性极低 。在这种情况下，日本央行寄希望通过量化宽松将国债市场上的投资者挤出至企业债市场，并借此对私有部门的融资成本产生传导效应? 且不说投资者不愿意抛去流动性较高的国债市场转而去持有企业债券，即便真的进入企业债券市场，如此狭窄的市场容量根本无法消化来自国债市场等量的资金。
　　那为何日本债券市场会出现这样的结构，其他国家是否也有类似情况? 笔者对比了全球主要的六个债券市场，发现全球主要债券市场中只有日本债券市场出现了这种公债市场占9成以上的极端情况，背后的原因是什么？
　　首先，跟日本的经济发展周期和社会结构直接相关。日本自上世纪90年代开始经历“失去的十年 ”，经济陷入长期停滞，而且老龄化问题带来的劳动生产率降低问题也日益显著，同时国家财政收入增长陷入停滞。为刺激经济增长，政府大量增加开支投资基建以期带动投资和消费；同时为应对老龄化问题，日本政府的开支也日益增加；数据显示，自上世纪90年代以来，日本用于老龄化问题上的开支占到其每年财政支出的近一半。
　　为维持财政开支，日本政府不得不大量举债，从现在的数据来看，日本政府公债已经占到其 GDP的240%以上；尽管日本各界都认为日本将举全力确保其公债如期兑付。但据2013年两位学者Gary Hansen和Se-lahattin Imrohoroglu的研究报告认为，要确保日本政府不违约，日本每年的财政税收必须达到其GDP 的40%-60%，这是一个什么概念? 丹麦是世界上税收水平最高的国家，其每年的财政税收占到其GDP的45%左右。但从目前日本经济持续通缩的情况来看，日本政府短期内都无法实现这个目标。
　　其次，日本债券市场的发行制度和发行规则限制了日本企业债券市场的规模。日本的一级债券发行市场是受到严格监管的市场，对于发行主体而言，按照日本债券市场的监管规则，只有A级及以上的评级才可以发行证券；而且债券发行对信息披露的要求极高，整个政策设置是按照散户投资标准设计的，一般企业很难满足企业债券发行的标准。另外从二级市场来看，日本企业债券市场的流动性非常有限，其持有者主要是银行和保险公司，而且一般都是持有到期；一个弱流动性的市场很难建立起足够吸引更多发行人和投资人的市场深度。
　　其三，日本的主银行制度导致日本企业过度依赖银行贷款，这在某种程度上也是日本企业债券市场始终难以获得大规模发展的重要原因。日本主银行制度下，很多银行都是许多大型企业的主要股东之一，而且通常这些主银行对企业的贷款都是持续而且大笔的，因此这些主银行既是企业的主要债权人也是主要股东之一。这种情况下，大型企业的融资需求一般都会直接寻求主银行的帮助，而非资本市场。
　　当然，日本长期的经济通缩导致日本企业投融资动力下降也是日本企业债券市场缺少活力的重要原因之一。
　　与日本上世纪80、90年代类似，中国正在加速进入老龄化社会，劳动力红利正在加速消失；同时中国正在经历经济转型，经济增速显著放缓。尽管与国际上多数国家相比，中国政府杠杆率极低，有大量举债刺激经济的空间，但日本上世纪90年代以来积累起来的债券市场痼疾值得我们在发展过程中引以为戒。