周子崴:债市“去杠杆”加码

　　“去杠杆”已成为债市监管的主题词。
　　继央行8月下旬重启14天期逆回购被市场视为债市开启“温和去杠杆”之后，9月9日，中证登联合上交所和深交所发布《债券质押式回购交易结算风险控制指引（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”），针对控制回购融资主体杠杆等方面做出较多调整。
　　值得注意的是，9月13日，央行在公开市场进行了600亿28天期逆回购操作，为四年来首次在年中进行此操作，结合此前重启14天逆回购，市场分析人士认为，催动债市去杠杆的意图明显。或许，去杠杆会继续成为左右债市情绪的主因之一。
　　交易所债市控杠杆
　　此次中证登公布征求意见稿针对经纪、托管、自营三方面业务，明确了对回购交易的风控要求，具体规定如证券公司经纪客户开展融资回购交易的，回购标准券使用率不得超过90%；回购融资主体开展融资回购交易的，融资回购交易未到期金额与其证券账户中的债券托管量的比例不得高于70%以及回购融资主体开展融资回购交易，其持有的债券主体评级为AA+级、AA 级的信用债入库集中度占比不得超过10%，对于杠杆较高的产品而言，形成了较大的压力。
　　同时，征求意见稿明确了合格投资者适当性管理要求，取消了合格个人投资者参与质押式回购的融资交易资格。中金公司固收团队指出，“对交易所质押回购业务而言，考虑到个人投资者的风险识别能力以及风险承受能力不及机构投资者，且个人投资者对自身流动性管理能力较弱，在当前信用违约逐渐增多的背景下，为避免违约导致个人投资者遭受难以承受的损失并引发较大的社会负面效应，取消了合格个人投资者的融资交易资格。”
　　2011年，上交所仅针对证券公司经纪业务融资回购交易的杠杆倍数和标准券使用率两项风控指标做出要求，华创证券研报称，新指引业务监管对象和范围更广，将自营和托管产品、深交所融资回购也纳入业务监管对象，同时更加细化风控指标,强调参与机构对回购融资主体持续风险管理和内部风险控制机制。
　　其实，征求意见稿也并非中证登质押规则的首次调整。2014年12月，中证登发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，大幅限制城投债质押条件，成为彼时债券市场的黑天鹅。本次新规的出台被视为一系列政策的延续。
　　虽然只是“征求意见”，但或许应当留意监管政策导向的长期影响。中金公司认为，长期来看，交易所债市杠杆操作的便利性将趋于弱化。整体上我们认为该政策是近期金融监管政策的一部分，其中交易所账户总杠杆率限制和个券集中度限制对专户类机构的负面影响较大。虽然交易所综合杠杆率仍然可控，但杠杆结构数据并不透明，其中局部杠杆较高的账户去杠杆可能带来交易所债券的抛售和价格波动风险。
　　去杠杆加速
　　在使出“洪荒之力”之后，持续走强的债市在8月中下旬以来终于进入调整期，而“去杠杆”则进一步对市场情绪带来影响。 9月5日~9月12日，不同期限国债收益率出现调整，1年期、3年期、10年期国债收益率分别出现6bp、3bp、4bp的上行。
　　根据央行公告，9月13日央行在公开市场进行了600亿28天期逆回购操作，中标利率为2.55%。这是央行时隔半年重启28天逆回购，也是四年来首次在年中启动。当日市场资金利率全线上行，隔夜Shibor报2.1080%，上涨1.030个基点，7天Shibor报2.3855%，上涨0.75个基点,3个月Shibor报2.6792%，上涨0.25个基点。
　　华创证券研报称，央行四年来首次在年中就28天期逆回购询量，表明央行继续通过“锁短放长”的操作引导市场主动去杠杆。自从央行推出14天逆回购，金融去杠杆也就正式开始了，而目前多种信号表示，去杠杆正在进一步加速。
　　中信建投证券债券首席分析师黄文涛认为，14天逆回购重启的时点发生在8月24日，与此对应的正是月末叠加缴税因素资金利率上行之时，7天逆回购投放的对冲压力较大之时。我们认为14天逆回购重启的逻辑是，减少7天逆回购的操作成本，熨平资金的波动，同时通过锁短放长的效应降低机构做杠杆的动力。而本次28天逆回购的重启，可以说和当时14天逆回购重启目的并无实质的差别，且9月下旬受到季末及国庆走款的影响，资金的压力高于8月下旬。
　　而结合质押回购新规、以及公开市场操作等因素，去杠杆意图愈加明确，这或许会给债券市场带来压力。华创证券首席债券分析师屈庆称，伴随后期杠杆操作策略难度加大，机构逐步降低杠杆，信用债配置需求或将有所减弱，并面临一定调整压力，建议机构放慢配置速度，在信用品种逐步调整到位配置价值显现后再操作。