融资 减持“神器”受追捧 私募可交换债井喷

8月31日,得利斯公告称,公司控股股东诸城同路人投资有限公司(下称同路人投资)拟以所持公司部分股票作为标的,非公开发行可交换公司债券(下称“私募可交换债”)。这是A股上市公司股东发行私募可交换债的最新一例。 近期,私募可交换公司债已成为市场上最为火热的品种,来自投行、资管、上市公司等资本市场的参与群体们都对这个刚热起来的新产品格外关注。因其能够灵活的满足上市公司股东融资、定增、减持等方面的需求而深受欢迎,其热度也可从其规模井喷的态势中可见一斑。 规模井喷 “今年我们重点向客户推荐的业务就是私募可交换债,其实从去年开始很多券商就已经在力推,我们今年年初才开始推的,尤其是上市公司控股股东,可以灵活满足他们的资本运作需求。”深圳一家券商机构部人士称。 可交换债券是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券,该债券的持有人在将来的某个时期内,能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。而私募可交换债即是面向合格投资者非公开发行。 事实上,这一业务是从去年下半年开始在资本市场兴起的,随着市场认知度和接受程度越来越高,越来越多的上市公司股东开始加入,从近期上市公司公告中频频出现的相关动态便可见其热度。 据不完全统计,仅8月份就至少有澳洋科技、牧原股份、喜临门、粤泰股份、富春通信、山东钢铁等10余家上市公司的股东公告正在运作发行私募可交换债,其中基本上都是以控股股东为主。而根据8月31日国信证券发布的私募EB每周跟踪报告显示,根据公开信息,目前正在交易所流程中私募可交换债项目共有24个。 相比于去年年末总共才142亿的市场规模,仅今年三季度截止8月13日,私募可交换债的规模便已经达到了125亿元,规模大幅上升。 2008年10月17日,证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》,对上市公司股东发行可交换公司债券事宜进行了详细规定。但直到6年多后的2014年底首单公募可交换债才成功上市。 2015年1月证监会公布新的公司债办法,推出了公司债“大公募”、“小公募”、私募/非公开三种发行方式,并且约定可以在公司债附加认股权、可转换成相关股票的条款。 私募可交换债的规模井喷,与其产品的特性不无关联。事实上,可交换债是一种内嵌期权的金融衍生品。而对于投资方而言,私募可交换债拥有股债双重属性,在股票价格上涨的前提下,投资人可以分享股价上升的收益;反之股票价格下跌,投资者则可以当作债券长期持有直至到期,投资人可以获得按照票面利率享受利息的债权和按换股价格交换股票的期权两种权益,这种双重属性让投资者的本金相对安全,能低风险获取债息收益,因而让投资者也青睐有加。 北京一位固定收益行业人士称,目前,可交换债券市场尚处于起步阶段,市场发行的可交换债券以非公开发行方式为主,而从目前的情况来看,随着投资者认同度越来越强,越来越多的机构投资人加入到投资人的行列中,现在发行规模还将持续增加。 灵活性优势 中信证券固定收益部通过观察发展初期迄今为数不多的样本发现,大多数发行人大概率以减持为目的,然而及至2015年下半年,私募可交换债初始换股价高溢价横行,减持换股达成难度增加,因此发行人诉求也远非减持那么简单。中信证券将发行人诉求大致分为减持套现、融资需求以及资本运作套利等几个类别。 从融资需求来看,众所周知,上市公司股东往往对此有较强的需求,目前市场上满足上市公司股东大额融资需求的产品主要是股票质押融资,这是银行和券商都参与的重点业务。事实上,股票质押融资业务现在已经非常标准化、成熟和高效,但仅从满足上市公司股东融资需求的角度来看,可交换债的特点仍然有打动上市公司股东之处。“仅从满足融资需求的角度来比较,二者还是有比较大的差别。可交换债的质押率往往能做到80%-100%,但股票质押融资的质押率能做到50%-60%就已经很不错了;从融资成本来看,股票质押融资的价格目前已经比较便宜,基本也在5%-7%左右,而可交换债的成本则还能低不少。上市公司股东若只是为了满足融资需求并不是真希望被换股,也可通过产品设计中的相应条款来规避换股。”上述深圳券商人士称,正是这些特性,使得上市公司股东对该业务的兴趣明显增加。 私募可交换债也找到了定增投资者的痛点,尤其是锁定期较长的三年期定增参与者。 上市公司的定增中,大股东或其关联方对三年期锁价增发的尤为感兴趣,此前市场上操作的三年期定增中,有结构化融资安排的情况非常常见,但此后证监会予以了叫停。而现在,私募可交换债则被认为是另一种方便三年期定增参与者进行结构化融资和套利机会的方式。 8月中旬,中珠医疗公告称,其第二大股东深圳市一体投资控股集团有限公司(下称一体集团)将其持有上市公司9.46%的限售流通股,用于2016年非公开发行可交换公司债券股票质押。而实际上,一体集团获取的这部分股份系2015年参与中珠医疗并购重组所得,根据锁定承诺安排,这部分股票存在12个月到36个月不等的禁售期,禁售期最快将于2017年2月24日结束,这也相当于其通过私募可交换债提前获得了资金的融通。 “按照私募可交换债的要求,只要满足在交换起始日前为非限售股即可,可交换债换股期最短为6个月,所以在发行时,用于质押的股票是可以处于限售状态的。”上述深圳券商人士称。 而通过发行私募可转债也让上市公司股东看到了在股票减持上的另一种操作模式。华创证券固定收益部的研究报告便称,2016年二季度以来,减持标的逐渐增多,例如卓越EB、万泽01、赣电EB和长盈EB等。 而通过去年发行的部分私募可交换债也可以看出上市公司股东减持的模式。 如正邦科技控股股东正邦集团去年也同样发行了可交换公司债券,截止2016年7月18日,正邦集团可交换债投资人已累计完成换股7983591股,相当于正邦集团减持了1.19%。“私募可交换债给予了上市公司股东提前锁定减持收益的机会,去年以来,二级市场调整幅度较大,很多公司的股价相对较低,二级市场减持限制颇多,对公司的形象及市场承接能力会造成一定的冲击,而私募可交换债间接减持能够缓冲这些压力,将负面影响降低。”上述券商人士称。 以正邦集团为例,受到去年股灾影响,正邦集团也于2015年7月9日做出承诺,未来6个月内,不通过二级市场减持正邦科技的股份,该承诺应于2016年1月8日到期。而正邦集团发行私募可交换债是去年11月23日,这相当于正邦科技在承诺的限售期内便获得了未来减持股票的资金,而实际付出的利息成本亦非常有限。不过,这种做法并不违反现行规定。 而华创证券则注意到一个非常有意思的现象,减持型私募可交换债发行反而存在推高股价的可能,如宏发股份的股东在发行时股价突然上涨至换股价位置,最终推迟了发行2个月,换股价也从30元调整到35.8元。“传统意义上,减持对股价来说是利空,而减持型私募可交换债似乎起到了相反的作用。究其原因,市场可能理解为,发行人有做高股价的动力(初始有10%-20%的换股溢价,且实现换股需要30%的更高溢价)。发行人如果是大股东就更加有做高股价的能力。”华创证券称。