科学管控防范企业债券违约风险外溢

　　我国企业（公司）债券的成长一直处于风险抑制中，“融资性”目标主导并压倒一切，风险溢价的本质缺失，扭曲了债市的价格机制，变异的价格机制又膨胀了不理性的市场行为。随着“刚性兑付”这根“拐杖”被彻底丢弃，企业（公司）债券违约风险陡增，并可能伴生交叉传染风险。这种因风险主体错位积累的风险外溢的能量，既巨大，又复杂，还十分紧迫，务必引起高度重视和警惕。应对的主要策略是正本清源，标本兼治，科学管控。
　　我国企业（公司）债券市场近年得到突飞猛进发展。主要特征是，企业（公司）债券市场总量迅速扩大，几乎保持了年复合增长率50%的速度；占社会全部融资比重迅速提升，目前达到了10%以上；与国家债券和金融债券市场份额差距迅速减小，由不到10%逼近40%。运作环节少、效率高和成本低的优势，使企业（公司）债券成为市场融资工具选择中最重要的内源性动力和外张性推力。由于企业（公司）债券的“可交易”性，还派生了相当于自身规模五倍以上的其他信用工具价值总量。
　　只是，这一重要的市场融资力量和工具存在前提性和基础性不足：在“刚性兑付”显性或隐性支撑下，企业（公司）债券风险主体长期错位并关系混乱，其风险或由金融机构主要是商业银行积累式承担，或采取延后方式向债券链条的后端对象与环节压迫式转嫁。现在的问题是，随着企业（公司）债券市场向法治化、市场化方向深化与校正，尤其为了适应金融整体生态平衡与理性的新要求、新需要，“刚性兑付”这根“拐杖”将彻底丢弃，加上经济处于“L”型走势的调整周期，实体企业经营相对困难，必然出现企业（公司）债券违约风险陡增，并可能伴生交叉传染风险。
　　从过程上分析，我国企业（公司）债券的成长一直处于风险抑制状况，“融资性”目标主导并压倒一切，风险溢价的本质缺失，扭曲了债券市场的价格机制，变异的价格机制又膨胀了不理性的市场行为。一方面，企业（公司）债券直接或间接演化成“资金池”式的操作方式，偏离甚至背离了企业（公司）债券作为直接融资方式“一对一”的内在属性，不仅使债券资金使用低效、挪用和转移被模糊，而且使债券期限、对象、利率等结构性错配的风险被掩饰和积累；另一方面，企业（公司）债券的用途在危险地滑入“债务”被迫置换的怪圈。由于债券的“融资性”功能被扩大和过度透支，债券在形成一定的规模和基础后，又主动放大释放被动抑制的风险，通过采取金额分小、期限分置和对象分散等形式，后延风险。相当部分债券资金出现“空转”和“脱实成虚”的情形。
　　可以肯定，这种因风险主体错位积累的风险外溢具有爆炸式能量，既十分巨大，又十分复杂，还十分紧迫，务必引起高度重视和警惕。
　　企业（公司）债券违约外溢风险及交叉感染，不仅涉及一个“点”，很可能是一个“面”。因为任何企业（公司）债券的发行，都与地方政府、区域经济和行业生态相联系，一旦企业（公司）债券出了问题，都会形成不同市场主体以利益关系为纽带的“群类”博弈，金融机构、债券债务人、债权人和地方政府之间的关系，会变得微妙和复杂，绝不是单一“点对点”的风险个案较量。东北特纲债券违约事件，就是例证。
　　企业（公司）债券违约外溢风险及交叉感染，不仅涉及一条“线”，很可能是一面“体”。企业（公司）债券的“可交易”、“可抵押”和“可转让”等，使得债券风险的触角已扩展到了与这一过程相关联的每个环节和对象，几乎穿透了金融生态的每个子系统或分市场。而且这种穿透过程都存在放大风险的要素与动力。因此，企业债券的风险某条“线”上失守，弄不好就会危及金融生态的整体安全。
　　企业（公司）债券违约外溢风险及交叉感染，不仅涉及一件“事”，很可能是一种机制。一般来说，能取得企业（公司）债券发行的主体，一定具有某种特有的市场优势或资源，这也决定了其特殊的合作方式，这种方式直接影响合作各方主要是金融机构的商业模式和经营机制。比如金融生态中，近几年出现的商业银行、影子银行通道业务，就要借助和使用企业（公司）债券这一载体，形成商业银行特有的依赖式发展路径与模式力量。当这一路径和力量被打破时，商业银行承受的冲击，并不比企业（公司）债券面对不能兑付的风险小。
　　这也就是说，企业（公司）债券积累和转嫁风险式的总量扩张是不可能持续的。深入分析，当企业（公司）债券的发行动机和目的沦落到只是被动置换原有债务时，当企业（公司）债券的运行过程已处于债务杠杆绝对过剩时，当企业（公司）债券的作用已不能渗透进实体经济时，当企业（公司）债券已经扭曲地支撑并不理性的各类商业模式时，债券的外溢性风险就注定要产生。
　　应对企业（公司）债券违约的外溢风险，主要策略是正本清源，标本兼治，科学管控。
　　所谓正本清源，就是将企业（公司）债券资金的使用用途，回归到实体企业或实体价值对象这一根本上来。对于存量企业（公司）债券加大清理力度，通过分门别类，依据轻重缓急，出清市场中“僵尸”债券，压缩市场中“自娱式”债券。对于增量企业（公司）债券，结合行业、产业和企业结构调整，优选对象、规范流程和提升效率，使债券融资的成本优势体现为紧贴实体企业和经济的发展方式与生存手段优势。在此过程中，采取必要的手段，约束企业（公司）债券的杠杆性扩张倍数，平衡债券集中违约与过渡性制度安排的关系。
　　所谓标本兼治，就是优化与局部重塑与企业（公司）债券相关的市场基础关系。地方政府理应成为实体企业与金融机构、各类市场出资人的共同“守夜人”，而不能被动地陷入某一方面利益主导人的尴尬境地；商业银行要从风险承担的双重角色中清醒过来，加快改变因为风险麻醉状态下形成的“压迫式+懒惰式”盈利模式；市场上的各类出资人、用资人要从理念到行为重塑市场的风险意识，并独立判断和承担市场风险；市场中的各类中介机构，则应更多从形成收益的回拨机制中，保证行为的客观公正以及风险承担的分散。风险由出资人承担是“本”，理顺市场各类基础关系是“标”。
　　所谓科学管控，就是市场的监管部门对于企业（公司）债券的管控，必须坚持动态与静态结合、过程与结果结合、局部与整体结合、分工与合作结合，以及现象与本质结合。要结合企业（公司）债券风险的交叉性、跨界性和腾挪性特点，注意在对象优化、过程透明和手段简洁上做好做实，避免过程管理失控和结果管理失准。