阴阳PMI：数据太暧昧 供需是真爱

当资金面波动平复,而政策面依然沉默,债券市场在震荡僵持中迫切希望从基本面上获得方向指引。8月1日,7月PMI数据出炉,揭开了7月份宏观经济数据发布的大幕,但面对官方PMI与财新PMI呈现出的明显背离,投资者依旧不敢在方向上轻易下注,债券市场延续窄幅震荡局面。 市场人士指出,正如“权威人士”所言,经济运行可能将在较长时间内呈现“L”型,这固然对低利率构成支撑,但可能也意味着债市收益率在经历较明显下行后,暂时难从基本面上得到额外刺激。供需关系可能是主导利率阶段性走势的关键因素,当前供需格局依然有利于利率下行。 阴阳PMI 经济数据缺乏指引 在债券利率于前期低点附近陷入僵持之际,8月1日,7月份官方制造业PMI数据送来“及时雨”。国家统计局1日公布数据显示,7月份制造业PMI为49.9,比上月微降0.1个百分点,创五个月新低,且时隔四个月再次跌破荣枯线,市场预期值则为50,前值为50。 机构解读认为,7月制造业PMI下行,主要反映了洪涝灾害和需求不振对工业运行的拖累。从分项指标上看,7月新订单指数和新出口订单指数双双走低,印证了内外部需求的弱势局面;此外,产出指数下降较多,是带动7月制造业PMI整体下行的一个主要原因;7月原材料库存、购进价格、就业等分项数据则有所上升。 尽管分项指标涨跌分化,但仅靠7月官方PMI跌破50荣枯线这一标志性动作,也容易被债券市场判作利好理解,不料半路杀出了财新PMI这个“搅局者”。 在官方PMI跌破荣枯线的同时,8月1日,财新和Markit联合公布的数据显示,中国7月财新PMI从6月的48.6升至50.6,不仅高于预期的48.8,而且终结该指标连续16个月低于荣枯线的趋势。7月财新PMI指向中国制造业运行恢复增长,而且产出、新订单与采购活动皆重回扩张态势。 一边是官方PMI微降,一边是财新PMI猛增,面对反差如此鲜明的两个PMI,让期望从PMI数据寻找交易线索的债券市场投资者陷入了纠结,债券市场延续窄幅震荡局面。数据显示,8月1日,国债收益率波动有限,10年期国债持稳于2.78%附近,10年期国开债略升至3.16%。CFETS行情数据显示,8月1日,银行间市场待偿期接近10年的国债160010尾盘成交在2.78%,上一交易日尾盘为2.77%;待偿期接近10年的国开债160210尾盘成交在3.16%,上一交易日尾盘为3.15%。 支持但仅限于“表达”支持 自二季度中后期以来,政策性金融债、信用债、国债等相继回暖,债券市场逐步重回牛市氛围。 截至7月底,银行间市场10年期国债、国开债和5年期AA中票收益率分别降至2.78%、3.15%、3.96%,前两者距离年初创下的本轮牛市低点分别相差约6bp、3bp,以5年期AA中票为代表的大多数中高等级信用债则已刷新历史收益率低位。10年-1年国债利差代表的期限利率亦挤压至50bp左右的历史较低水平,债市收益率曲线整体呈现典型的平坦化特征。最近一段时间,就连超长期限国债亦成交爆棚,收益率下行明显,7月份,20年期国开债收益率累计下行了接近30bp。此外,中高等级信用债信用利差纷纷降至历史低位水平甚至创出新低。 在收复1至4月份调整的失地后,当前债券市场再度呈现出绝对利率低、期限利差低、信用利差低的“三低”特征。站在当前位置上,利率要向下突破,可能需要额外的刺激。有交易员就表示,上周收益率下行放缓,获利了结的资金不少,但也有新的买盘出现,市场逐渐重回年初利率创出新低后的僵持局面;短期看,资金面扰动消退,重回适度宽松,但货币政策迟迟未见放松以及跨境资本流出压力,限制资金面进一步趋松,短期资金利率下行乏力,市场只能寄望经济基本面给予方向指引,有不少机构认为,利率要实现向下突破,需要经济基本面波动下行倒逼政策放松,以打破公开市场利率“2.25%”的约束;因此,每每在经济数据披露窗口,债券市场参与者总是期望能够得到指引。 然而,从近段时间的数据表现来看,内外部需求乏力、增长动能疲弱、经济存在波动下行压力的大环境没有根本改变,但基建投资依然构成托底力量,积极财政政策仍有想象空间,经济也并未表现出大幅失速的迹象,可能正如“权威人士”所言,经济运行可能将在较长时间内呈现“L”型,这固然对低利率构成支撑,但可能也意味着债市收益率在经历较明显下行后,暂时难从基本面上得到额外刺激。与此同时,基本面差强人意,加上汇率维稳压力,使得货币政策仍倾向于观望,央行货币政策操作主要以保持流动性合理充裕为主,在短期内进一步实施降息降准的预期不强。 总之,基本面仍支持低利率的环境,但也仅限于“表达”支持,能够提供的实质助力有限,下一步债券行情该如何走,可能主要将取决于市场力量自身的博弈。 供需关系是最有利因素 6、7月份这一波行情并不是基本面或者政策面驱动的,本质上是金融机构普遍缺资产以及资本回报下降所导致的。中金公司报告指出,在资产荒背景下,去年下半年央行并未引导货币市场利率下降,但并不妨碍去年下半年债券的大牛市。今年下半年的情况会类似,即使央行不放松或者放松较慢,资产荒会压制利率下行和压缩各种利差,包括期限利差和信用利差。投资者会不断寻找估值洼地和具备收益率吸引力的资产。比如7月中下旬市场的目光就放在了超长期利率债和产能过剩行业的信用债上,驱动超长端的期限利差以及产能过剩行业的信用利差重新收缩。 中金公司等机构认为,当前对债市最有利的条件仍是供需关系。从需求层面来看,负债规模扩张与存量高息资产如非标资产等到期,使得以银行理财等为主的机构仍存在巨大的配置压力和盈利压力,而经济持续调整、实体加杠杆放缓,以及未来可能出现的投资放缓,可能进一步加剧资产荒局面,加上监管态度趋严,债券可能仍将是理财等资金释放配置压力的主要出口。此外,从边际上看,人民币贬值预期和风险可能阶段性减弱,可能重新带来外汇占款的恢复和海外投资者配置需求的上升。过去两个月,外资机构表现活跃,中国债券市场开放与外资机构配置意愿上升,为债券市场带来了新鲜血液,这些都构成债券市场需求层面的有利因素。从供给层面来看,上半年债券发行进展迅速,尤其是地方债同比扩容显著,结合历史经验来看,利率债发行往往呈现前高后低特征,下半年供给压力或呈边际减弱。 得益于有利的供需格局,海通机构等认为,未来利率下行仍是主要方向。中金公司进一步指出,在各种息差没有压缩到极致之前,债券牛市的特征依然是资产荒背景下的配置压力导致各种利差持续压缩。当然,如果货币政策在经济下行压力下有所放松,主动引导货币市场利率下降,债券牛市幅度会更大。 债市策略汇 信用产品 兴业证券:博弈或加大宜多看少动 尽管基本面相对平稳,但7月份资产供求关系失衡,配置盘强劲的配置需求驱动了利率的下行。基本面仍然有下行的压力,对债市有支撑,但债市的一些驱动因素正在从稳定向不稳定转化,值得投资者关注。7月融资数据低迷可能引发做多动能。不过伴随着供求关系可能的变化,以及政策介入程度的加深,过去驱动市场走牛的一些因素正在从稳定到不稳定过渡,后续市场的博弈难度可能会阶段性上升。利率债方面,建议保持仓位,多看少动,积极关注驱动因素的变化。 国泰君安:利率大概率将创新低 8月份推动债市继续上涨的因素包括:市场对经济进一步下滑的风险预期不足;金融去杠杆可能加速,或引发广义融资跳水;价值洼地的超额回报反而说明了投资者仍然理性,技术层面上来看市场出现明显调整的概率不高。8月份债券市场仍然会延续前期上涨的势头,各种利好因素的推动下,利率创下今年的新低,应该是大概率事件。 信用产品 华创证券:精选过剩行业龙头个券 考虑到目前资金面相对宽松及机构存在配置压力,我们认为度过跟踪降级高发季后,机构可适当阶段性加快配置速度,产能过剩行业的配置价值在内外部环境改善下有所提升,配置机构也可以精选产能过剩龙头个券。同时,建议关注推迟评级债券潜在的降级风险,此外,理财增速放缓是大势所趋,理财对债券需求降低,非标受限使得资质较大的企业面临更大的信用风险,杠杆约束和双十规定也使得市场面临去杠杆压力,因此建议适当降低组合杠杆。 海通证券:分化趋势不改 信用基本面改善有限,信用风险只是短期延缓,低等级信用债的安全边际严重不足,问卷调查中,过半数投资者认为信用利差将呈“高等级压缩,低等级走扩,评级间利差扩大”的趋势,信用利差分化的趋势仍未改变。 可转债 兴业证券:短期博弈机会有限 从股市和转债自身情况来看,短期博弈的机会相对有限,当然,目前转债处于低波动期,下跌空间也相对可控。参与转债的思路仍是布局中期,选择基本面优秀、转股预期较强的个券布局。国贸、江南、九州、以岭等均属于基本面不错,中线思路下仍有空间。歌尔和格力作为存续时间较长的债券,也值得从转股压力等角度关注。 中金公司:继续关注个券机会 股市方面,预计没有摆脱震荡市,仍有结构性机会可以把握。转债估值仍存在小幅压力,主要取决于银行转债的发行时间,其对市场整体冲击预计在1%左右。需要指出的是,08江铜债将于今年10月份到期,用其充仓位的资金届时有增持转债压力。机会成本方面,来自于纯债市场的机会成本仍存在。整体来看,仍建议小幅收缩转债仓位,继续关注个券机会。