双面信用债：左手排雷 右手淘金

7月以来,在利率债火热行情的带动下,信用债收益率亦延续大幅下行态势,一级市场上优质信用债认购需求火爆,二级市场上交投也非常活跃,连此前无人问津的产能过剩行业债也开始上演“绝地反攻”。 不过市场人士普遍认为,本轮信用债回暖更多源于“资产荒”背景下机构配置压力释放的支撑,而非信用风险环境出现明显改善。当前监管层去产能、去杠杆、防风险意图明确,产能过剩行业经营压力和再融资难度仍然较大,叠加后续债券到期高峰临近,信用违约风险仍将持续暴露,“排雷”依然是投资的重中之重。但与此同时,随着供给侧改革与行业整合的方案浮出水面,产能过剩行业盈利逐步改善,尤其区域、行业分化态势加剧,产能过剩行业中“淘金”机会开始显现。 需求支撑 过剩行业债亦回暖 近段时间,伴随着基准利率水平的快速下行,信用债市场回暖趋势显著,无论一级发行利率还是二级市场收益率都出现明显下行,高评级、短久期品种继续受到市场追捧,此前无人问津的产能过剩行业债券交投也有所回暖。 一级市场上,优质信用债认购需求火爆,城投品种认购情绪尤其高涨。据业内人士透露,上周“16宜高双创债01”、“16镜湖停车场债”、“16穗城投债01”、“16郑州兴港债”的认购倍数均超过4倍。 受配置力量推动,二级市场收益率曲线也全线下行。据中金公司报告,近两周短融中票收益率曲线陡峭化下行,短融收益率下行幅度在6-18bp左右,中票下行幅度达到5-13bp,AA评级的下行幅度更为明显;信用利差方面,AAA评级信用利差整体保持平稳,而AA+和AA评级的信用利差则稍有压缩。此外,城投债继续受追捧,收益率中枢下降10-20bp。 值得注意的是,在配置压力和业绩压力下,市场也开始关注被冷落了许久的产能过剩行业债。一级市场上,受山西副省长带队推销山西煤炭企业影响,票面利率为4%的短融“16晋煤SCP003”获积极认购,挂牌10分钟被抢购一空,4.5%的成交价创4月以来煤炭行业债券利率新低;“16鲁能源SCP004”在7月5日取消发行后,7月14日发行成功,发行利率为5.42%。 二级市场对产能过剩行业高评级债的需求明显增加,部分前期因评级下调而遭被动抛售的龙头个券估值开始修复。据中信证券最新研报,从中债估值数据来看,相较7月初,目前煤炭行业存量债券中,87.78%上涨;钢铁行业86.75%上涨。从龙头债来看,沙钢、首钢、山钢估值收益率均下行50bp以上,淮矿存量债券收益率平均下行100bp,“11中煤MTN1”下行77bp,“11阳煤MTN3”下行58bp。 风险犹存 “排雷”仍是重点 在业内人士看来,近期信用债市场上涨,虽有企业盈利改善、债券违约担忧降温等因素的支撑,但主要仍归因于“资产荒”背景下机构配置需求强劲,只能寻找性价比相对好的“估值洼地”加以释放,而非信用风险环境出现明显改善。 从产业基本面来看,此前统计局公布1-5月工业企业利润数据显示,煤炭、钢铁、有色等上游行业企业利润呈现恢复性增长,企业盈利明显改善。不过多数分析人士认为,产能过剩行业产品价格上涨可持续性待观察,企业盈利虽与历史低点相比同比复苏,但绝对水平仍然很弱。整体而言,行业基本面难言反转,债务负担则积重难返,融资能否继续改善也有待观察。 数据显示,2016年下半年,钢铁、煤炭、有色这三大产能严重过剩的行业累计债券到期规模近7000亿元,创历史新高,较去年同期增30%。如中金公司所言,如果银行贷款不提供新增资金,债券再融资无法恢复,地方政府协调偿债资金的难度可能会很大。因此未来产能过剩行业债券风险能否降低很大程度上依赖于债市自身的风险偏好能否恢复到自我正循环(净融资)的轨道上。 而目前大部分产能过剩行业及民营企业依然很难通过公开市场融资。据华创证券统计,6月有债券到期的钢铁、煤炭开采企业中,在二季度通过公开市场发债的企业数量仅三分之一,市场风险偏好并未明显好转,在继续发行债券的企业中,也有部分是以短换长,通过发行短期票据或者非公开品种暂时缓解兑付压力,实际账面现金流非常紧张,下半年不排除继续有违约事件爆发。 除再融资问题外,近期各种金融去杠杆的监管政策也对低资质债券不利。分析人士指出,今年以来,监管层多次表态将通过市场化的方式解决企业债务违约问题,显示对于信用事件的容忍度明显提升。此外,今年监管层推进金融机构去杠杆、防风险的政策不断出台,也逐步引导市场降低杠杆和风险偏好。 综合来看,在供给侧改革持续推进的背景下,监管层去杠杆、防风险的意图仍然明确,产能过剩行业经营压力和再融资难度仍然较大,叠加后续债券到期高峰临近,信用违约风险仍将持续暴露,大部分机构尽管有配置压力但依然会以“防踩雷”为第一原则。 环境改善 “淘金”机会显现 尽管多数分析人士认为,整体信用环境并没有出现明显改善,但随着供给侧改革方案出台与落地阶段的到来,产能过剩行业盈利有望逐步改善,债务风险也或得以有序释放,在区域、行业分化加剧的过程中,产能过剩行业中“淘金”机会也将开始显现。 “为什么现在可以介入产能过剩龙头?”对此华创证券提出三点理由。第一,国企改革名单出台,供给侧改革与行业整合的方案浮出水面,龙头企业由于承担了更多国企改革的使命,违约风险显著降低;第二,行业分化明显,市场为龙头企业打开融资通道,下半年好企业融资环境将有所改善;第三,政府态度更为明朗,成为重要判断因素。 海通证券进一步指出,过剩产能行业的外部支持将呈区域性分化,可通过财政实力、金融资源、机构设置等对比政府支持能力,通过信用环境、困境行业重要性程度、债券发行依赖度等考察政府支持意愿。 中诚信则补充称,在信用风险整体抬升背景下,不同企业信用风险也越来越分化。与此同时,在违约日益常态化的进程中,市场各参与方对违约的容忍度逐步提升,对违约的态度也由恐慌规避逐渐向理性看待、合理投资转变,在这样的背景下,高收益债市场将迎来发展良机。 综合机构观点来看,产能过剩行业虽然整体风险仍高,但在行业内部也存在分化,龙头企业暂时仍然能够获得结构性的外部支持,实质违约风险相对较小,而市场对行业一刀切的回避必然会带来错杀机会,建议投资者在优质产能过剩企业中寻找“淘金”机会。不过对于产能过剩行业中的低资质个券,仍应保持足够的警惕,以防风险防踩雷为先。
观点链接 华创证券:产能过剩债关注龙头 信用债市场的好转更多表现为机构配置压力下的被动向好,而非市场信用环境根本好转后利差的主动收缩,信用环境的根本好转还有待观察。与此同时,随着产能过剩行业盈利改善、国企改革政策逐步明朗,产能过剩行业龙头是可以发掘的价值洼地。具体操作上,配置资金优于交易资金,短期品种优于长期品种。 中投证券:降低评级仍不可取 舜天船舶、东北特钢在陷入财务困境后,债务处理态度及方式迥异;投资者对债务人的约束能力极弱,是否蒙受亏损几乎全取决于债务人的债务处理态度。近期信用债市场火爆,不少投资者已经开始降低评级博取超额收益。然而,我们认为,国内违约后的债务处理机制尚不完善,经济仍在放缓、企业整体经营压力仍在提升的大背景下,降低信用以博取超额收益得不偿失。 申万宏源:尽量规避中低评级债 在城投和地产债务的信用风险已通过放松再融资得以缓和的背景下,过剩产能行业的信用风险释放将成为打破刚兑的一个重要突破口。虽然近期在利率债下行带动下,机构风险偏好大幅提升,但展望后市,在利率债下行空间不大,且信用风险尚待释放的背景下,仍建议投资者尽量规避中低评级的信用品种,过剩产能行业更应精选龙头。 中信证券:关注产业债价值洼地 随供给侧改革方案出台与落地阶段的到来,债务处置方案或将加速出台,刚兑逐步打破,债务风险或得以有序释放,市场统一预期形成,利差加速分化;而国企改革将持续发力,做强做优做大龙头主体,相关债券的估值修复或将加速。故而在高等级信用利差仍处历史低位、利率债及城投债交易拥挤的背景下,投资者应当密切关注产业债价值洼地。