海通证券:未来半年到1年内国债利率有创新低可能

　　基本面利好，把握利率债机会——兼论我国国债利率能否再创新低
　　摘要：
　　国债利率低位的条件：经济通缩+货币宽松
　　回顾历史，经济下滑和通缩压力是导致当时国债收益率跌破3%、并达到历史低位的重要原因：2002年通缩+宽松，十年国债最低到2.3%；2006年物价回落+加息预期延后的超调，十年国债最低到2.8%；2008年次贷危机冲击+降准降息，10年国债最低到2.7%。
　　未来基本面走弱，基建独木难支
　　地产或继续走弱。从需求来看，16年2季度地产销量增速持续走弱。这意味着下半年新开工和地产投资增速均可能回落。如果未来地产销量增速离转负，稳增长最大引擎再度熄火对经济的冲击不可忽视。
　　制造业去产能。6月制造业PMI回落并创新低，在去产能和需求走弱的背景下，3季度生产也面临下行风险。这意味着下半年我国工业企业盈利仍难以大幅改善，盈利是扩大投资的基础，下半年制造业投资增速或继续下探。
　　基建独木难支。数据显示，3月末财政部入库PPP项目的落地率并不高、仅21%。上半年基建高增速是托底经济的重要支撑，但在项目制约下，下半年基建增速料难再上台阶，3季度经济下行压力仍大。
　　洪水影响有限，难改物价长期趋势
　　洪水对物价的影响主要在猪、菜和粮食。猪价方面，洪灾会造成生猪供给减少，但由于猪价当前已在历史较高位、且去年高基数、夏季是猪肉淡季，后续涨幅或有限。粮价方面，重灾区主产水稻、占比接近50%，对夏粮和稻谷供给会有影响，但国家放储一定程度可以对冲。蔬菜方面，重灾区蔬菜播种面积占全国的28%，洪灾导致蔬菜减产和运输成本提升，不过夏菜生长周期较短，后续供给可能改善。
　　洪水短期冲击，难改物价长期趋势。1998年和2010年洪水期间，CPI食品价格在7-9月持续上行，但并不改变物价的整体趋势，仍要看经济需求。如果总需求下滑，即使粮价和蔬菜价格回升，CPI难以大幅上行。
　　短期通胀稳定，长期通缩风险
　　短期通胀稳定。6月末至今，黑色系等大宗价格再度反弹，但近期又出现暴跌迹象，没有需求支撑的上涨难以持续，一旦工业品超过成本价，大量复产将再度压低价格。同理油价也较难大幅上行，加之洪水冲击有限和去年高基数，预计16年3季度通胀稳定。
　　长期通缩压力加大。从全球角度来看，美日欧都陷入了增长陷阱，在人口老龄化到来、地产周期结束后，并没有找到持续推动增长的经济引擎，创新也没有找到突破口，对应经济增速持续下降，宽松幅度越来越大，零利率甚至负利率，但通缩局面却并未改善。而我国也面临这样的长期通缩风险。
　　把握利率债机会，零利率是长期趋势！
　　货币利率稳定。当前债券期限利差已处低位，但7天逆回购招标利率依旧不变，短端货币利率难下，一定程度上限制长端利率，后续看短端利率能否再度开启下行。
　　货币宽松仍有想象空间。如果3季度人民币贬值预期渐缓，海外央行又有宽松动作的话，不排除国内货币政策的松动；长期来看，经济潜在增速下行，通缩压力加大，央行货币宽松不会缺席，未来货币政策的想象空间也将带来债市的机会。
　　国债仍有上涨空间，新低可期待。我们认为，在基本面支撑、配置压力和信用风险的推动下，利率债仍有上涨空间，短期维持10年国债区间2.6%-3%，10年国开区间3%-3.4%，未来半年年到1年内，利率有创新低的可能。
　　零利率是长期趋势。我们曾在14年率先提出“零利率是长期趋势”，参照美日欧经验，随着我国人口红利消失，潜在经济增速将长期趋降，央行将宽松加码，叠加总需求低迷、资金脱实向虚，利率将持续下行，16年虽然由于供给收缩和稳增长政策，导致短期通胀局面，但长期经济下行、通缩压力不减，我国债市仍有表现机会。
　　正文：
　　16年6月以来，在我国基本面走弱的背景下，叠加海外避险情绪，国内利率债大涨，10年国债代表券收益率一度降至2.79%。放眼3季度，海外经济前途未卜，我国经济同样有继续下挫的风险，而国内通胀短期可能缓中趋稳，长期仍有通缩风险，叠加全球不确定性增加，避险情绪升温，国债仍是资产避风港，建议把握利率债机会。
　　1．国债利率低位的条件：经济通缩+货币宽松
　　回顾2002年、2006年和2008年国债利率低位的基本面，我们认为经济下滑和通缩压力是导致当时国债收益率跌破3%、并达到历史低位的重要原因。
　　2002年通缩+宽松，十年国债最低到2.3%。02年亚洲金融危机刚过，我国经济潜在动能充足，但受到01年经济增速下滑的影响，02年我国通缩压力仍大，年初央行降息，推动国债利率快速下行，10年国债落入2%区间，最低达到2.3%。2002年的国债低利率更多反映出对经济下行和通缩的悲观预期。
　　2006年物价回落+加息预期延后的超调，十年国债最低到2.8%。与02年类似，06年上半年国债利率破3%主要源于物价回落，最低到2.8%左右。06年我国GDP增速仍在12%以上，但CPI同比却在1%左右，1季度甚至一度低于1%。3季度起通胀上升，央行开启加息周期，利率随之上行，4季度再度回落至3%以下，但仅是加息预期延后的超调，不改利率上升的中期趋势。
　　2008年次贷危机冲击+降准降息，十年国债最低到2.7%。受到美国次贷危机影响，08年11月-09年1月经济大幅跳水，GDP实际增速下跌至6%，CPI同比为负，通缩压力再现，央行接连降准降息，10年国债利率从3.1%下行至2.7%左右。
　　2．基本面走弱，基建独木难支
　　2.1． 地产或继续走弱
　　从需求来看，16年2季度地产销量增速持续走弱，其中6月26城地产销量同比增速8.5%，较5月继续大幅回落，7月上旬进一步回落至4.5%，指向需求仍在走弱。
　　从地产销量对投资的领先性看，下半年新开工和地产投资增速均可能回落，5月固定资产投资增速就已依靠基建投资维持，下半年我国投资仍面临下滑风险。如果未来地产销量增速离转负，稳增长最大引擎下半年可能再度熄火。
　　2.2制造业去产能，民间投资不振
　　6月全国制造业PMI回落至50.0，创4个月新低、历年同期新低。分项指标除了生产外，需求、价格、库存均回落，指向制造业景气转差。从中观数据来看，7月上旬电力耗煤增速明显走弱，同比增速较6月下旬回落，环比增速转负、并创同期新低，或预示7月工业生产开局不佳。
　　虽然工业价格短期改善，但去产能下，工业企业盈利难以大幅改善，盈利是扩大投资的基础，下半年制造业投资增速或继续下探。从民间投资的角度来看，优质项目缺少、实体盈利下滑、个别企业融资成本不低，均是导致16年民间投资增速持续创新低的原因。
　　2.3基建落地率不高，托底独木难支
　　基建落地率不高。从基建融资来看，地方债和基建债填补了融资缺口，数据显示，16年上半年财政存款高增、M1增速也高位，政府部门可用资金相对充足。但从项目来看，截至16年3月末，财政部PPP项目达到7721个，投资总额为8.78万亿，水利、交通、市政建设、环保占据半数以上，虽然入库项目不少，但落地率为21%左右、并不高。
　　下半年基建或独木难支。由此看来，上半年基建增速保持在20%左右高位已是不易，下半年料难再上台阶。总体而言，16年下半年，受制于去杠杆和去产能，制造业投资和房地产投资对我国经济的支撑或进一步走弱，基建托底则独木难支，3-4季度经济下行压力仍大。
　　3．洪水影响有限，难改长期趋势
　　3.1． 菜价和猪价的风险短期释放
　　生猪存栏反弹，猪价涨幅回落。猪肉由于前期价格低迷，养猪场户积极性受挫，生猪存栏下降，生猪产能处于近年低位，市场供应偏紧。3月以来，生猪存栏止跌回升，虽有季节性因素，但反弹力度超过近几年平均水平。6月以来22省市猪肉平均价格持续回落，未来农户补栏趋势对猪价的影响值得关注。
　　猪价菜价风险短期释放。6月CPI同比1.9%、再度回到2%以内，其中食品类价格同比降至4.6%，环比下降1.4%，主因菜果蛋价格继续下降、猪价涨幅回落。当前菜价、猪价对通胀推动整体减弱，通胀压力短期缓解。
　　3.2洪水对猪、菜、粮有影响
　　水灾对CPI的影响主要在于蔬菜、粮食和猪禽供给减少，暴雨洪灾天气对运输成本的提升，以及通胀预期的抬升。一般而言，涝灾对农作物的影响小于旱灾，所谓“水淹一条线，旱灾一整片”，今年发生大面积“南涝北旱”的概率较低，物价短期冲击更多看洪水影响。
　　猪价方面，受灾较为严重6省——湖北、安徽、湖南、江西、江苏、重庆的猪肉产量占全国的比重为30%，洪灾会造成生猪供给减少。但我国猪肉价格变化更多是与猪周期相关，由于猪价当前已在历史较高位、且去年高基数、夏季是猪肉淡季，后续猪价涨幅或相对有限。
　　湖北、湖南、安徽等6省稻谷产量占全国的49%，另外6省夏粮产量占比24%，因此粮食供给会受到影响。从1998年和2010年的经验来看，粮食价格受洪灾影响较大，但国家放储一定程度可以对冲。
　　蔬菜方面，湖北、湖南、安徽等6省蔬菜播种面积占全国的28%，洪灾导致蔬菜减产和运输成本提升，后续CPI鲜菜价格可能较此前回升，例如武汉7月5日蔬菜零售均价周环比上涨24%。然而夏季蔬菜生长周期较短，后续供给可能改善，仍需密切关注。
　　3.3洪水短期冲击，难改长期趋势
　　从历史来看，1998年和2010年洪水期间，CPI食品价格在7-9月持续上行，不同于7、8月增加、9月下行的历史平均规律。98年7-9月CPI食品环比增速分别为-0.3%、0.4%和1.3%，10年7-8月CPI食品环比分别为6.8%、7.5%和8.0%，其中10年CPI食品环比增速高于历史平均水平。
　　但洪涝灾害对食品价格的影响并不改变物价的整体趋势，如1998年的通缩和2010年整体的通胀上行，整体CPI走势还是要看经济总需求，预计洪涝灾害对通胀的整体影响或有限，但近期北方又普降暴雨，洪涝灾害对物价的影响仍需继续观察。
　　4．短期通胀稳定，长期通缩风险
　　4.1． 没有需求的大宗，无法持续上涨
　　6月我国PPI降幅继续收窄，同比下降2.6%，环比由正转负至-0.2%。大宗商品价格方面，6月末至今，黑色系等价格再度反弹，但近期又出现暴跌迹象，没有需求支撑的上涨难以持续，一旦工业品超过成本价，大量复产将再度压低价格。
　　油价方面，英国脱欧后，欧洲经济脆弱，通缩预期加重，或导致全球总需求下滑，叠加美元升值，下半年油价较难大幅上行，对PPI和CPI非食品的影响也向上有顶。
　　4.2短期通胀稳定
　　16年上半年，我国通胀压力主要来自菜价、猪价、房价和大宗商品。目前来看，食品方面，水灾对猪、菜和粮食影响相对有限，非食品方面，大宗商品和国际油价的上涨没有基本面支撑，最终仍要回落。
　　如果经济总需求持续下滑，去产能+高房价下，居民可用于消费的可支配收入增长或放缓，导致消费意愿不足，即使短期内受水灾影响粮价和蔬菜价格而回升，总体CPI仍难以大幅上行，特别是去年3季度CPI基数较高，我们预计16年3季度通胀稳定。
　　4.3长期通缩风险加大
　　从全球角度来看，美国、欧洲和日本似乎都陷入了增长陷阱，在人口老龄化到来、地产周期结束后，并没有找到持续推动增长的经济引擎，创新也没有找到突破口，对应经济增速持续下降，宽松幅度越来越大，零利率甚至负利率，但通缩局面却并未改善。
　　而回到我国，在16年这场因供给收窄导致的短暂商品价格上涨回落后，我国物价可能仍然走向通缩。一方面地产周期已过，地产可用刺激政策有限，难以再大幅推动总需求，另一方面，商业银行风险偏好下降，如果改革推进过缓，那么仍可能像海外一样走向实体需求低迷，银行放贷谨慎，居民收入增长缓慢，物价持续低位的局面，长期来看，我国仍然有通缩风险。
　　5．货币政策仍有想像空间
　　美国年内加息预期或成空，有利于改善下半年汇率环境。英国脱欧或造成欧盟经济不确定增加、全球资本市场动荡、美元升值，均不利美国经济，预计美国16年加息预期大幅下降。如果短期内人民币贬值压力释放，在不再加息的下半年，我国汇率环境有望改善，将有利于稳定国内流动性。
　　短期货币政策稳健。此前英国脱欧使得全球国债利率下行，降准预期提升。但在全球动荡背景下6月外储不降反升，加之暴雨洪灾天气下通胀下行预期受阻，因而宽松预期再度延后，短期降准概率下降，且去产能、去杠杆也需要稳健的货币政策。
　　货币宽松仍有想象空间。如果3季度人民币贬值预期渐缓，海外央行又有宽松动作的话，不排除国内货币政策的松动；长期来看，经济潜在增速下行，通缩压力加大，央行货币宽松不会缺席，未来货币政策的想象空间也将带来债市的机会。
　　6．信用风险和配置压力利好利率债
　　货币利率稳定，对长端利率形成制约。当前资金仍多，7月上旬央行加大资金回笼力度，但货币利率依然维持稳定。当前期限利差已经处于低位，但7天逆回购招标利率依旧维持不变，短端货币利率难下，一定程度上限制长端利率。后续看短端利率能否再度开启下行。
　　但配置压力仍大，信用风险也利好利率债。目前理财配置压力仍然较大，6月托管数据显示广义基金大举配置，持仓量环比增加5700多亿。另一方面，当前信用利差仍处于低位，但信用风险仍是债市投资者最为担忧的风险点，机构对于信用债的态度分化，广义基金大举增持信用债，但银行减持信用债，信用风险始终存担忧，利率债相对受宠。
　　7．把握利率债机会，零利率是长期趋势！
　　全球不确定性仍多，国债是避风港。16年下半年，我们认为全球不稳定因素增多：一是苏格兰、意大利、荷兰、法国等均可能跟随公投，欧盟一体化倒退，经济冲击；二是年末的美国大选扑朔迷离，但无论哪方当选，似乎都会加重避险；三是欧洲日本经济难有起色，全球通缩阴影始终不散。面对潜在“黑天鹅”，国债仍是资产避风港。
　　基本面支持债市。基本面来看，我国地产走弱和制造业低迷，基建独木难支。物价来看，洪水影响有限，短期通胀稳定，长期总需求低迷，通缩压力加大。政策方面，短期货币政策稳健，但未来不排除因经济下行压力和海外宽松，国内货币政策再宽松的可能。
　　零利率是长期趋势，国债新低可期待。我们认为，在基本面支撑、配置压力和信用风险的推动下，利率债仍有上涨空间，短期维持10年国债区间2.6%-3%，10年国开区间3%-3.4%，未来半年到1年内，利率有创新低的可能。
　　我们曾在14年率先提出“零利率是长期趋势”，参照美日欧经验，随着我国人口红利消失，潜在经济增速将长期趋降，央行将宽松加码，叠加总需求低迷，利率将持续下行，16年虽然由于供给收缩导致短期通胀局面，但长期经济下行、通缩压力不减，我国债市仍有表现机会。