债券违约风险继续发酵 边际影响下降

　　4月份信用债违约风险集中暴露引起的那波恐慌让市场印象深刻，短暂平静之后，债券违约事件再次引起关注，尤其是东北特钢、川煤等央企国企的实质违约事件仍时有发生，债券负面事件更是大量增加。另外，在违约事件和相关负面事件的影响下，债券信用评级遭遇下调情况也不断涌现。
　　不过与此同时，6月份以来，债券市场却走出了一波不小的牛市行情，收益率下降明显。从证券时报记者的采访来看，债券投资和分析人士多对后期的债市走势持乐观态度。他们认为，债券违约对于市场预期的边际影响在下降。后续市场对此的关注，除了“谁是下一个”之外，更重要的还有对于违约风险的对冲工具产生了实质需求。
　　违约风险继续发酵
　　短暂平稳之后，违约现象似乎再次抬头。近期，东北特钢事件的持续发酵和川煤短融违约事件将信用债违约风险再度置于市场焦点。据记者统计，6月以来共发生违约事件9起，而去年全年才19起。另外，最近一个月债券市场共发生负面事件1749件，几乎相当于去年同期的近3倍（去年同期为592件）。
　　金融终端统计，从违约金额上看，今年以来，国内债券市场违约金额已达到240亿元。其中，地方国企与央企违约金额占比接近6成。而2015年全年，债券违约的金额为100亿元。从违约数量上看，今年自年初到7月20日，出现违约事件共有38起，而去年同期仅有7起。从行业上看，这些违约事件多发生在钢铁、煤炭、光伏、水泥、有色等行业。
　　今年5月以后，市场波动暂告一段落，但这并不是结局。不少市场人士向证券时报记者表示，刚性兑付打破后，这种暂时的平静只是“中场休息”，预计下半年会有更多的违约事件暴露，后续可能会呈现出违约潮——短暂平缓——违约潮——短暂平缓的过程。
　　4月份，信用债违约风险一度集中暴露，其中包括一些大型央企到期无法偿债。除了实质违约之外，很多企业还出现一些让市场无法接受的行为，比如提前偿还、恶意违约故意不偿还以及暂停交易等恶劣事件。其中，央企中铁物资全部债券暂停交易的一事对市场影响尤其之大。
　　在当时的市场情绪下，信用债，尤其是过剩行业的信用债成为人人避之唯恐不及的过街老鼠，承销商几乎都不愿意接手相应的项目，对已有项目也像是“烫手的山芋”。由于收益率上涨，发债成本上升以及市场情绪上的排斥，很多计划发债的企业都中途取消或召回发债。这种影响也蔓延到利率债甚至股票市场，彼时，10年国债收益率从年初的2.7%附近一路上行，突破2.8%后继续向上突破了2.9%；10年国开债也从当初低位的3%附近上行至3.5%左右。
　　风险事件的集中出现，还引发了一连串的协同反应。刚兑打破，机构不再“闭着眼睛买债”，而是要真正从各方面去考量债券的优劣好坏，防止“踩雷”，于是，衡量一只债券质量的最为简单明确的标准——信用评级，开始变得更为重要。而违约事件的集中涌现则使得不少信用债遭遇了评级下调的厄运。
　　据记者统计，4月以来，发债主体遭遇下调的债券共有1905件，虽然仍然比主体评级被调高的债券数量少（2188件），但是，该时间段评级调低债券在所有评级调整的债券中所占的比例从去年同期的7.5%上升到46.5%。去年同期主体评级遭遇下调的债券仅为492只，而主体评级被调高的债券则高达6068只。
　　债券违约边际影响缩小
　　值得注意的是，尽管最近债券违约事件仍在持续发酵，债券主体信用评级屡屡遭到下调。但是对应的债券市场则走出了一波小牛市，且市场对债市后期的预期甚为乐观。
　　从6月1日至今，10年国债收益率已经从当初的3%以上一路下行降到了2.77%左右,10年国开债也从当初的3.3%以上下降到如今的3.1%附近。国债期货也悉数上涨，5年国债期货TF1609从6月初的100.1附近一路上行至101.3之上，10年国债期货T1609从当初的98左右涨到接近101点。
　　方正证券高级宏观分析师杨为敩对记者表示，债券违约对市场的影响并不在于违约本身大小和违约率，而是取决于违约对市场预期的边际影响，现在看来，违约对市场预期的边际影响在下降，最近的债券违约明显没有前面几次大，也没有2010年前后的城投债和中小企业集合债风险事件的影响大，对收益率的影响不明显。
　　耀之基金董事总经理杜洋告诉记者，早期出现违约对于市场的振动是“从无到有”的过程，对于从未出现过信用违约的国内市场和债券投资者来说无疑惊恐万分。在逐渐打破“刚性兑付”的长期市场事实的过程中，投资者逐渐关注的除了“谁是下一个”之外，更重要的还有对于违约风险的对冲工具产生了实质需求。
　　国泰君安固定收益部研究总监周文渊对记者表示，目前来看，市场紧张情绪确实有所平复，但是违约对信用债市场的影响持续存在。关键是保持有序违约，坚持市场契约精神，反对恶意违约和逃废债券的行为。
　　杜洋认为，违约发酵的过程中，压力逐渐转移至监管层。在信用风险对冲上，国内市场比国际市场要落后一大截，为了防止跨行业、对垃圾债的再包装等行为，此前国内监管层对于裸持相关风险对冲工具产品有非常严格的限制。如今，刚兑打破、违约常态化的市场背景下产生的积极影响之一就是，触发了管理层对此的讨论。这是必然的市场化趋势，违约是正常的市场行为，是信用市场本身具有的一个特性，只是在中国特有的所有制背景下没有体现出来，在金融市场尤其是发行主体的融资行为全面市场化的过程中，信用违约风险的显现完全应当被接受。
　　从记者采访来看，多数人对债券后市持乐观态度，尽管市场多认为违约事件还会继续增加，但这并不会在很大程度上影响到债牛的走势。而看好下半年债市的主要原因在于，上半年经济数据中显露出投资乏力，经济基本面下行压力大，通胀可能已经到顶；另外，全球黑天鹅频发，避险情绪会继续升温，境内债券市场或称为全球投资者将盯上的下一个避险胜地。