城投债：“金边”犹存 分化难免

2016年以来,城投公司融资环境趋于宽松,尤其在产业债违约常态化的“衬托”下,城投债刚兑信仰相对坚挺,由此再次回归“金边债券”身份,在一二级市场上均备受机构追捧。市场人士指出,在经济增速将呈“L”型走势的背景下,城投企业刚兑金身暂时难以打破,城投债“金边”光环犹存,仍然是防风险策略的配置佳地。但中长期来看,“金边”效应将难再普照全体城投债,随着区域平台认知分歧显著拉大,投资者需要在分化中寻找安全边际,并防范后续可能出现的信用风险和估值波动风险等。 一二级市场受追捧 2016年以来,在信用风险的风声鹤唳中,城投债作为“债市刚兑打破进程中仅存的信仰”独善其身,一级、二级市场同时备受机构追捧。 一级市场上,伴随城投公司融资放松态势明确,城投债发行迅速回暖。在2016年第一季度创出单季发行7715.3亿元的历史新高之后,二季度发行规模虽有所下降,但仍超过5000亿元。数据显示,2016年上半年共发行1304只城投债,较去年同期的693只增加近9成,其发行额和净融资额分别高达12742.85亿元、7539.97亿元,较去年同期分别增加87.45%和152.69%。 一级市场火爆,二级市场也同样热闹,城投债年内收益率波动下行态势明显。数据显示,从年初到3月中旬,1年、3年、5年、7年、10年期AA+级城投债分别下行了36BP、25BP、20BP、26BP、21BP;4月信用风险引发流动性风险后,信用债二级市场收益率快速向上,但后续市场情绪恢复较快,5月份收益率重新转为下行,截至5月31日,城投债二级市场收益率由最高点下降约30BP;而继6月初的窄幅震荡后,6月下旬收益率再次快速下行,全月5年期AA+、AA、AA-级城投债收益率分别下行16BP、12BP、24BP至3.65%、4%、4.88%附近;进入7月后,城投债配置需求加速释放,机构拿券力度加大,收益率也进一步下行,7月以来1年至10年期AA+级城投债整体下行幅度在10-26BP左右。 信用利差方面,年初以来城投债与国开债利差走出新低;与此同时,因城投债受到违约风险的冲击小于产业债,城投债收益率下行幅度大于产业债,由此城投债与产业债利差明显走低甚至为负。据民生证券数据,3年期AAA、AA+、AA级城投债信用利差年初以来最低达到54BP、70BP、83BP,分别收窄3BP、6BP、13BP;5年期对应城投利差年初以来最低达到15BP、29BP、68BP,相比年初压缩了3BP、9BP、20BP;此外,3年期AA+、AA评级城投债与产业债利差始终为负,AA评级利差最低达到-45BP,5年期AA级城投债与产业债利差最低达到-40BP。 刚兑“金身”暂时难破 今年以来,信用风险频发,违约事件不断,与对产业债的全面规避相比,市场机构对城投债仍青睐有加,或许主要归因于其眼下难得的“避险”特征。一方面,城投债隐含政府信用的担保,在地方债务置换的光环笼罩下,城投平台系统性风险短期有所缓解,“刚兑金身”短期难以打破;另一方面,在经济增速疲软及信用违约事件频发的背景下,城投债流动性仅次于利率债品种,而收益率又比政府债券甚至一般产业债要高,成为低风险偏好者的投资首选。总体而言,良好的资质和较低的风险,使得城投债一二级市场备受追捧,年内配置需求明显提升。 数据显示,今年上半年地方政府债券发行规模达到3.5万亿元,逼近去年全年地方债3.8万亿元的发行规模,其中置换债券发行规模近2.7万亿元。在市场人士看来,伴随债务置换的持续推进,地方政府财政压力得到缓解,债务成本有所下降,有利于缩小城投债的偿付风险敞口,从而降低了投资者对存续城投债违约的担忧,也一定程度上缓解了公开市场债务到期的再融资压力。 值得注意的是,在今年以来评级下调潮汹涌的同时,城投债评级调整也基本是以调高为主。据招商证券数据,二季度城投债共有71只债券主体评级和展望被评级公司上调,其中有69家主体评级被上调、1家评级展望被上调,还有1家评级展望和主体评级均被上调。其中地方经济上行、财政收入增加及政府大力支持是发行人评级上升的重要原因。 业内人士普遍认为,目前来看,出于维护地方政府信用、避免城投债违约大幅提高地方融资成本等因素考量,地方政府保刚兑意愿仍强,尤其在“14北山宣化债”、“14海南交投MTN001”提前兑付终止后,市场在产业债的排雷焦虑中再度重燃信仰,对于城投债品种的配置评级偏好有所下移,期限有所拉长。 据中信建投证券透露,从近期各类银行调研中了解到,无论是信贷还是银行自营及理财风险偏好均有所下降,而对于城投由于风险认可度较高,目前还未对评级给予普遍限制。这给予了低评级城投及部分高区域利差城投下一步的投资空间。 后续分化难以避免 市场人士认为,在经济增速将呈“L”型走势的背景下,叠加债务置换的支撑,城投债“金边”光环短期犹存,仍是防风险策略的配置佳地。但后续“金边”效应将难再普照全体城投债,投资者需要在分化中寻找安全边际,并防范后续可能出现的信用风险和估值波动风险等。 中投证券表示,目前城投债整体系统性风险依然较小,信用风险可控,但供给量上升、估值优势缺失以及区域经济、财政状况日益分化与地区收益率区分不足的背景下,结合目前市场对于城投平台可能存在“契约精神”问题的担忧,城投债投资存在较大的估值波动风险。 民生证券进一步指出,政企分离的必然趋势、地区经济下滑不断增加地方政府或有负担,不仅城投公司自身资质下滑,同时地方政府能够提供的资源也越来越稀缺,不同地区以及同一区域内城投公司的资质分化更加明显。“对于城投债的投资,我们认为相对价值为历史最高时期,但需要在分化中寻找安全边际,为惯有的‘政府信仰’提供支撑。” 此外,结合今年发生的北山宣化、宁夏交投、海南交投等事件,招商证券认为,城投转型与债务置换将增加城投债投资的不确定性。此外,地方政府并未对提前履行债务所需要满足的债权人利益作充分估计,公募债债券持有人数量众多,且债券存在二级流通市场,债券交易价格存在估值和波动。 综合机构观点来看,短期内,考虑到地方积极财政政策的扶持,平台债偿债能力有所提升,城投债仍然是安全性较高的品种,可适当降低评级、拉长久期,建议布局区域经济发达、发债资历良好、安全边际较高的融资平台,同时需防范交叉违约。(本系列完) 观点链接 东兴证券:城投债依然是最优标的 城投债依然属于信用债最为优质的标的,特别是在当下信用风险集中爆发的背景下,城投的信用状况相对较好,建议布局经济发达地区、发债资历良好的融资平台,同时,需防范交叉违约。主体选择中需注意规避过度依赖土地的融资平台,“4号文”要求2016年底之前完成土储机构和城投职能的剥离,从通知内容来看,其主要依据新《预算法》和“43号文”等有关规定,对土地储备和相应的资金管理行为进行规范。经济下行压力较大、产业结构单一和去产能压力大的省份的某些地级市和县级融资平台也需甄选。 民生证券:抗政策风险能力下降 短期内,在地方政府通过“回购兜底”、“固定收益保证”等变相融资途径严格收紧之际,私人资本要承担的政策风险、经营风险增加,降低了其原本就不高的参与基建意愿,城投公司的投资职能依然任重而道“稳”;中长期看地方政府的职能正经历从增量项目建设到资产运营的转变,这与企业的生产经营是相似的,那么这个时候谁来做运营主体就又成为资源分配的过程。能够获得如水、电、燃气等可运营资产的城投公司,其经营业务的长期性、获取财政补贴的稳定性以及以业务为保障的再融资能力,均优于仅仅承担项目建设的城投主体。 华创证券:灾后重建利好城投债 多雨极端天气的出现加重了城市排水负担,受灾地区也面临着灾后重建,无疑将会导致后期防洪排水等在内的基建投资高峰。基建投资增加使得城投继续着承担基础设施建设的职能,将从两方面利好城投债。首先,目前城投企业普遍不缺钱,如果增加未来投资计划那么城投企业职能仍将发挥,减轻了部分城投因业务萎缩导致的关闭转型风险。其次,提高了城投困难时政府救助的概率。