债市难点：利率太低 曲线太平

风险资产的反弹或许会一时掩盖债券市场的风头,但却无法抹杀固收资产在当前环境下易涨难跌的本能。这正是最近几日大类资产轮动的真实写照。6日,随着商品延续跌势,而股票陷入盘整,债券涨势卷土重来,国债期货率先冲高,现券利率亦全面走低。 综合机构观点来看,当下无论是基本面形势、流动性环境还是市场情绪,支撑债券市场于6月份上涨的主要因素都没有发生变化,对于三季度债券市场行情仍可谨慎乐观。但债券市场自身的痛点和难点犹存,就当前而言,前者包括汇率不稳、违约不少、政策未松、监管收紧等等,后者则主要体现在利率太低和曲线太平上。 市场人士指出,目前利率债收益率及期限利差回到数年低位,对经济增长预期修正已有所反映,但全球经济增长仍无解,通胀压力渐消退,从国际比较及实际利率走向看,国内无风险利率仍有下行可能,制约利率下行的症结实则在短端,短端不动致曲线太平,未来看点在于经济波动及海外宽松会否促使国内政策放松,打开短端利率下行空间。 按耐不住的上涨 6日,债券涨势卷土重来,早盘10年期国债期货高开高走,一度上涨0.3%;银行间市场现券收益率亦结束连续两日的调整而纷纷掉头回落,待偿期接近10年的国债成交在2.83%左右,下行约2bp。 步入7月,国内商品及股票等风险资产接连上涨,叠加6月上涨后债券投资者萌生的止盈冲动,7月4、5两日,10年期国债收益率从2.80%涨回2.85%。不过,自5日开始,连续冲高后的商品市场展现调整势头,随后A股亦显露上涨乏力的迹象,6日债券市场重归上涨,显示了年中债券多头行情的韧性。 市场人士表示,风险资产的反弹或许会一时掩盖债券市场的风头,却无法抹杀固收资产在当前环境下易涨难跌的本能。如果将6月份的债券涨势归因于避险情绪、经济增长预期下修与资金面持续宽松的共振结果。那么目前来看,无论是基本面形势、流动性环境还是市场情绪,支撑6月份债券上涨的主要因素都没有发生变化。 首先,避险情绪仍暗流涌动。突出表现为,海外主要经济体如美国、日本等长期国债收益率继续刷新阶段或历史低位。英国脱欧将对全球经济与金融造成持续而深刻的影响,这种不确定性为避险情绪滋生提供了土壤,未来避险情绪仍可能反复发酵。其次,6月PMI分项数据多表现欠佳,显示经济震荡筑底过程未完,市场正继续修正对经济增长的乐观预期。再者,海内外货币宽松预期再度抬头,叠加国内经济短期下行压力,助涨货币政策宽松预期。跨半年后虽然央行连续开展资金净回笼,但资金面不改平稳偏松的局面,市场对流动性乐观预期上升。 总之,当前所处市场环境有利于催生债券多头行情。而从趋势上看,经济内生动力不强,投融资需求弱,资本和投资回报无起色,高杠杆和债务压力倒逼利率保持低位,信用风险仍处于上升期,决定无风险利率下行趋势尚未逆转。中金公司等机构认为,随着经济增长预期下修、货币政策宽松预期升温、资产欠配压力积累,三季度债市机会仍存。 痛点与难点犹存 但机构同时也认为,下半年提升债券投资回报的难度依然不小,除了风险偏好变化可能造成扰动之外,债券市场自身的痛点和难点犹存,就当前而言,痛点主要是汇率不稳、违约不少、政策未松、监管收紧等,难点则主要体现在利率太低和曲线太平上。 今年5、6月份,债牛重露芳容,但经此两役,债市收益率及期限利差已基本降回去年底水平。以10年期国债为例,6月底,10年期国债收益率最低至2.80%,正是去年底水平;由于半年末流动性季节性波动,之前短期债券利率下行暂时受阻,但进入7月以来,短债出现补涨行情,截至7月5日,1年期国债中债收益率约2.35%,而去年底则为2.30%左右。从关键期限国债来看,目前债市利率水平全线低于历史均值,多处在2010年甚至2009年以来的低位。 同时,近期中长债涨势领先,带动期限利差全面收窄。据统计,7月5日,10年期与1年期国债利差为50bp,与去年底水平相当,6月底,该期限利差一度降至43bp,为去年4月底以来的最低值。 随着长债利率及期限利差双双降回去年底今年初位置,债券定价正逐步消化经济增长预期下修的影响,而曲线太平导致中长端利率进一步下行的难度加大。 谨慎乐观 且看短端 纵向比较,目前债券利率确已不高。过去10年间,10年国债收益率仅两次短暂跌破2.8%。前一次是在2008年12月18日到2009年1月12日;最近一次,则是在今年1月12日到22日。 今年1月13日,10年期国债中债收益率最低跌至2.72%。中信建投证券指出,彼时面临的市场环境是,IMF下调全球经济增长预期,全球股指、原油等风险资产都出现了暴跌,人民币汇率前景悲观,国内经济悲观预期浓厚。而当前虽然市场对经济的预期仍然不乐观,但英国脱欧带来的悲观情绪开始修复,国内经济增长没到失速境地,汇率问题也处于可控状态,国内经济和全球经济的悲观程度都弱于1月。鉴于短期经济悲观预期弱于年初,在债市利率降回年初水平后,进一步下行的难度确实有所加大。 但从国际比较来看,中国债券收益率依然较高。年初以来,全球债券收益率持续走低,在英国退欧公投确定退欧后,全球债券收益率都创了阶段或历史新低,但上半年中国债券市场建树不多,长债利率一度还有所反弹。在全球经济体量排名靠前的国家中,只有中国的债券收益率在上半年没有出现明显下降。中美10年期国债利率利差已从去年底的50bp左右走阔至接近150bp。 与此同时,随着食品价格上行放缓并开始回落,通胀压力渐趋缓和,下半年CPI运行中枢出现下移的可能性较大,意味着实际利率有上行压力。今年5月,CPI同比增速2%,为去年10月以来首次出现回落,6月份CPI可能进一步降至1.8%左右。机构认为,下半年CPI运行中枢会在蔬菜价格下跌和猪肉价格止涨的作用下出现下行,6到8月份将处于持续下行阶段,但目前无风险债券收益率并不比年初时低,导致实际利率仍高于年初水平。 无论从利率国际比较还是实际利率运行趋势来看,国内无风险利率仍有下行的想象空间,当前制约利率下行的症结实则在短端。目前情况是,10年国债利率要想向下突破,可能需要1年期国债先降腾出空间,而1年期国债则受制于货币市场利率稳定而难以明显下行。去年下半年以来,在央行利率走廊管理下,货币市场利率静如止水。 市场人士认为,未来债市的看点在于在其他各国央行继续放松的情况下,央行是否会开始主动引导货币市场利率下行来打开利率下行空间。在汇率波动约束货币放松的同时,未来可能触发央行主动宽松的主要因素还是经济,经济下行力度过大终将倒逼政策放松。其实,从历史数据来看,10年与1年期国债利差曾于2014年到过20bp左右,而关键推动力量同样来自于对经济增长的悲观预期。 观点链接 中信建投:短端利率下行值得期待 目前10-1年国债期限利差已经回到年初最低的位置。期限利差要进一步压低,需要经济基本面的推动。但短期经济悲观预期弱于年初。虽然期限利差在信用风险增大、资金配置压力较大以及基本面未来不确定性相对减少的情况下能够进一步压缩,但是压缩的空间可能也相对有限。在此情况之下,10年国债要向下突破则需要1年国债能够下行,而此则取决于市场对资金面的预期。我们认为,本次资金利率向下突破应是来自于需求的萎缩推动利率的走低。目前供需的力量在边际上都在变化之中,都会推动货币市场利率的下行,再次出现类似去年4-5月回购利率向下突破逆回购的状况也是指日可待。 中金公司:制约放松因素在减轻 央行放松的制约在于人民币贬值压力和担心市场杠杆上升太快。但这两个担忧因素下半年都会有所缓解,使得央行货币政策的放松空间加大。根据我们的市场调查,尽管有约一半投资者认为央行会继续维稳货币市场利率,但也有越来越多的投资者认为央行可能会开始引导货币市场利率下行。如果央行要引导货币市场利率下行,可以通过MLF和逆回购等工具进行引导,不一定要依赖于降息降准。 国泰君安:利率跌势没到头 经济下行风险加大,通胀持续回落,基本面为债市提供支撑。金融去杠杆持续发酵,广义融资收缩,债市资产荒升级。居民等全社会投资预期回报率持续下降,理财利率加速下滑。套息收益仍有进一步压缩空间;企业提供的回报率下降,房地产等高风险资产价格已是强弩之末;全球负利率,中国债市是价值洼地。 华创证券:曲线太平蕴藏风险 一季度的故事再度上演,曲线极度压平,公开市场利率难动,长期利率隐含较大的风险。如果一段时间内,央行稳定7天逆回购利率2.25%不动,那么压平的收益率曲线,就如同压紧的弹簧一样,压的越紧,未来反弹的动力也就越强。一季度平坦的曲线最终因为央行没有调整2.25%而出现陡峭化,目前我们认为后期央行不放松的概率仍大,曲线也面临陡峭化上行的风险。