五大因素影响下半年债市运行

　　年过半载，棋至中局，历经上半程起伏的债券市场进入了更加充满悬念的下半程。回头看来，受基本面、资金面、政策面等因素的交互影响，上半年利率债市场一波三折、区间振荡明显；信用债市场则更多地受到风险、供给等因素影响，呈现出驱动因素轮换的明显特征。
　　在业内人士看来，下半年债市仍然面临着诸多不确定因素。基本面、通胀风险、供给压力、美联储加息概率、债市去杠杆等五大因素均有可能成为决定市场运行的重要力量。
　　区间振荡与驱动轮换利率债
　　今年以来的关键词是“区间振荡”，利率债收益率在短短半年时间里就经历了三个明显的分化阶段。进入一季度，出于对通胀的担忧、对经济复苏的顾虑，利率债收益率整体处于振荡上行状态；二季度以后，由于利率债供给增加以及营改增的出台，收益率整体缓慢上行，其中政策性金融债受营改增影响上行幅度较大。
　　“5月初营改增新政出台以及经济数据的回落导致收益率下行，而进入6月以来，由于对MPA考核导致对流动性紧张的担忧，利率债收益率略有上行。”南京银行资金运营中心市场研究部分析师刘怡庆总结称。
　　相比之下，信用债收益率的市场运行同样跌宕起伏，不过更能体现其特征的关键词是“驱动轮换”———受新增资金、信用风险、供给缩量等多个驱动因素轮换的影响，收益率曲线走出了一条先下行、后上行、再横盘的走势，市场预期波动较为强烈。
　　以中债3年期信用债收益率曲线为例，自年初持续到3月底，其特征为资金驱动型。在流动性整体宽松的背景下，春节后市场迎来了传统的配置时期，银行理财、广义基金等增量资金持续带动，信用债收益率延续自去年以来的下行状态。数据显示，至3月25日，AA级3年期信用债一度下行至3.63%附近，AAA级下行至3.00%附近。
　　3月底至4月底，信用债市场的驱动因素切换至信用风险。“这期间先后有东特钢、天威、华昱、桂有色等多起信用违约事件集中爆发，央企、地方国企及行业龙头等传统分析方法中的“信仰”概念被接连打破，而在宣化北山、海南交投拟提前兑付本息的消息传出后，城投债的安全地位也受到挑战。”刘怡庆称，在风险事件多发、市场信心不明、买盘日趋谨慎的情况下，4月整月有超过千亿元信用债取消发行，各期限、各评级信用债收益率全面上行。
　　而5月初至今，信用债市场的特征更多地体现为净融资跌至新低，收益曲线保持横盘。数据显示，5月份一级市场较4月份继续缩量，企业债、公司债、短融、中票、PPN五类信用债5月份合计净融资额为64.99亿元，而截至6月12日的6月净融资额为负1427亿元。南京银行认为，供给量的大幅收缩导致收益率曲线迎来阶段性横盘，也为到期债务续作的安全性提出了挑战。
　　五大因素影响债市运行
　　而对于下半年债券市场运行，在业内人士看来，其主要的影响因素在于五个方面。首先是经济基本面。目前，经济增速下行基本形成市场共识，但在短期内经济仍然会有小周期的起伏波动，这将决定政策在短期内也会有保有压。
　　与此同时，通胀这一影响因素依然存在。业内人士认为，5月份CPI由于鲜菜价格的下跌而有所回落，而猪肉价格仍在缓慢上涨，对CPI拉动作用逐步减小，但同时需警惕厄尔尼诺对农产品价格的影响以及非食品方面油价上涨、房价带动房租上涨对物价的提升。此外，前期信贷的大量投放和PPI的回升使得CPI有上行的压力，目前央行货币政策依然稳健为主，未来宽松的空间受到一定限制。
　　而从供需层面看，债券供给压力仍然存在。数据显示，2016年度国债计划发行3.08万亿元，较去年增加45%。“截至6月中旬已发行1.25万亿元；地方债保守估计本年度发行6.2万亿元，截至6月中旬已发行3.02万亿元；整体来看下半年债券供给压力仍然较大。”刘怡庆分析称，需求方面国内流动性宽松力度有限，需求难以大幅扩张；国外需求方面，虽避险情绪高涨有利于债券资产，但短期内需求可能不会显著增加。
　　另一项因素是下半年美联储加息的概率仍然存在。在业内人士看来，虽然5月份美国非农数据很低，但5月消费环比增长超出预期，而油价上涨导致通胀上升也为美联储收紧货币政策提供了基础，因此下半年加息的概率较大，这对国内流动性和政策面来说都不能算上是有利的环境。
　　最后，去杠杆风险也会挥之不去。今年4月份以来，伴随监管层对于基金子公司、资管、保险等机构的规范文件出台，引发了债券市场去杠杆的担忧。业内人士认为，由于当前出台的政策在具体操作层面并不清晰，对于债券市场传导效应还不甚明朗。
　　这些因素对下半年债市行情与投资带来了不少不确定性。一方面，下半年利率债市场再度大幅调整的可能性有限；但另一方面，美国加息预期也将左右市场情绪。“我们认为，从政策和国内外宏观经济环境的角度出发，下半年并没有条件支撑单边牛市，但会存在局部的波段操作机会，包括一些对重大事件的预期差和政策松紧的时点把握。但整体上建议采取防御性策略，控制久期及杠杆。”南京银行表示。
　　信用债方面，从经济基本面与流动性角度看，下半年信用债仍缺乏趋势性机会。“市场仍会在在银行理财和广义基金的配置需求与投资者防风险心态中纠结，整体收益率即使有阶段性下行机会也属于前期超跌空间范畴。”上述机构认为，在配置刚需情况下，侧重点仍在于防风险，包括久期风险、政策风险、存量债务风险等。