地方政府债券的发行定价问题

　　自从2008年全球性金融危机爆发以来，中国采取了大规模刺激性政策来维持既定的经济增长目标，也就是常说的“4万亿投资计划”。该投资计划的实施避免了经济的衰退，但在最近几年，其负面效果也越来越明显，尤其是带来了日趋严重的地方政府债务问题。
　　就地方政府的融资渠道而言，到目前为止，地方政府主要的融资方式还是通过融资平台公司来进行。这种绕过《预算法》而出现的变通融资模式，在长期而言，肯定不是一种可持续的融资模式。因此，无论是从国际经验，还是从规范地方政府融资角度考虑，都应该逐渐减少对这种融资模式的依赖程度，而地方政府债券的发行可以看作是对此的“纠偏”。
　　早在2009年，中央政府就已经开始批准地方政府通过发行地方政府债券的方式来为财政支出融资。当然，地方政府的债券融资并非是无条件的，其融资的规模和发行的方式都受到严格的控制。
　　在2009年和2010年的两年间，地方政府债券的发行全部通过财政部来进行“代发代还”，也就是说地方政府债券的发行，并不是地方政府自主发行，而是通过财政部来代理地方政府发行。发行成功之后，财政部再将债券融资分配给各地方政府。而在债券到期需要偿还时，地方政府将偿还资金上缴财政部，由财政部来代为偿还。
　　随着“代发代还”模式的顺利推行，为了进一步推进地方政府债券的发行改革，财政部从2011-2013年间，在部分省份采取了“自发代还”模式的试点。
　　在这种模式下，试点省份可以自主发行地方政府债券，但债券的偿还需通过财政部来进行。在2014年，财政部又进一步选取了部分省份进行“自发自还”的试点，此时试点省份的地方政府不仅可以自主发行债券，在偿还的时候也不再通过财政部代还，而是由地方政府自行偿还。在2015年的时候，则将“自发自还”发行模式推广到全部省份。
　　从上述发行模式可以看出，地方政府债券的违约风险都应该高于国债的违约风险，而债券发行价格又是对债券违约风险的定价，因此地方政府债券的发行利率应该高于相同期限的国债利率，不应该出现地方政府债券利率低于相同期限国债利率的状况。
　　然而，从已经发行的地方政府债券的利率来看，出现了部分地方政府债券利率低于相同期限国债利率的状况。这种反常现象的产生，就需要我们去探讨背后的原因，分析地方政府债券发行过程中，是什么原因导致了这种反常现象？尽管从名义上来看，地方政府债券的发行一般通过招标的方式来发行，发行过程中会有多个竞争者来投标。但如果这是一种完全市场化的发行模式，就不应该存在部分地方政府债券利率低于国债利率的状况。
　　这种现象的背后，实际上反映了中国特色的地方政府与金融市场间关系。笔者在今年年初的一篇文章中提出地方政府“第三财政”概念，主要想表达的是地方政府有可能把金融市场当作除公共财政和土地财政之外的第三财政。在这个“第三财政”模式下，地方政府就有激励、并且有可能通过对金融市场的干预去影响金融产品价格的制定，部分地方政府债券的发行利率偏低就是一个明显的例子。
　　在地方政府债券的实际发行过程中，地方政府可以去影响债券市场的机构投资者比如商业银行购买债券的行为，要求商业银行以偏低的价格来购买本地政府发行的债券。
　　在此之后，地方政府再通过其他方式，比如将财政存款存放在该银行，以此来对银行进行补偿，或者在未来商业银行需要与地方政府合作的时候，地方政府可以提供便利等类似的方式。
　　这种地方政府对金融市场的干预过多，最后影响的是金融市场的资源配置效率，也就很难由此发展出一个健康的金融市场。
　　因此，无论是对于未来地方政府债务的治理，还是金融市场的健康发展而言，都需要进一步规范地方政府与金融市场之间的关系，而这需要从维持金融监管部门独立性、改善国有企业的公司治理结构等方面同时推进。