新公司债投资价值之地产篇:稳增长下的第一桶金

　　730 政治局会议确定了“加大定向调控力度、重视经济下行和实施积极财政政策”的基调，从资本市场预期到中央政府，稳增长已成共识。自5 月宽财政逐步加码以来，2 万亿地方政府债率先发行，对接基建项目存量资金。7 月底根据媒体报道，近万亿长期专项基建金融债蓄势待发，此举与前期央行财政部为政策银行注资一脉相承，托底经济的意图明显。与此同时我们也注意到，4 月以来发改委多次放松企业债发行条件，5 月新公司债开始正式发行。
　　新公司债放量发行，其中七成以上是来自地产企业的融资需求，试图形成“地产销售——地产投资——关联行业投资”的经济托底链条。6 月数据显示，地产销量改善，但由于库存过高，销售向地产投资传导时滞拉长。一方面营业收入提升带来资金流入增加，另一方面地产投资依旧低迷抑制资金流出，加之外部融资政策不断放松，房企流动性将明显改善，地产债投资价值渐提升。
　　新发公司债累计发行达近千亿，单月发行规模较此前大幅增长7 倍。其中地产债约624 亿元，占比超过7 成。新发地产公司债具有三大特征：体量大、评级高、期限短。推动地产债快速增长的根本动力或在于企业融资成本下行。
　　地产公司债的资质价值分析：关键在于流动性。地产企业的资金来源可分为内部资金、银行贷款和直接融资三大部分。其中内部资金与地产周期正向变动，而地产销量和地产价格则是两大跟踪指标；银行贷款滞后于地产周期，且与地产周期反向变化，政策的放松使其对企业运营资金有直接保障；直接融资则受益于资本市场创新发展。另一方面，地产企业资金流出重要部分是投资相关的资本支出，目前房企新建项目投资尚未进入增长期，投资低迷抑制资金流出。当资金流入增速快于流出增速时，地产企业流动性将改善。
　　地产公司债的市场价值分析：收益率何去何从？我们对信用利差进行拆分，“地产公司债信用利差=公司债品种利差+地产行业利差”。其中，基于地产企业流动性改善的判断，我们认为地产行业利差在下半年进一步扩大的概率较低；对于公司债品种利差，其大幅上升可能性亦较小，一方面由于贷款利率为发行利率设置了天花板，另一方面源于股市资金回流需求对信用债新增供给可完全覆盖。
　　交易所信用债投资策略：由价差交易转为套息策略。1〉选择交易所：一方面在于交易所资金成本较低，另一方面较利率品市场供给预期冲击，信用债加杠杆时质押券价值损失风险更低；2〉选择高等级：AA+、AA 等级公司债已被大幅追高，在经济尚未企稳前，信用风险重新定价将会首先冲击高风险品种；3〉地产公司债价值凸现：我们建议AAA、AA+公司债发行利率分别处于4.5%和5.2%以上时可择时配置。
　　IPO 暂停、风险偏好趋降，股市回流资金使交易所流动性充裕，回购利率持续低位，为交易所高等级地产公司债套息交易创造条件，龙湖、恒大及富力等个券或成为下半年谨慎市场的优质信用债品种。
　　主要不确定因素：公司在建项目进程不达预期，国家收紧地产政策。