短期震荡 中期谨慎从15年银行年报看债市

　　资产端：收益率下行，债券占比上升
　　资产收益率明显下降。15 年央行多次降息，上市银行贷款收益率平均下滑约 47bp，债券资产收益率平均下行 29bp，资产端总收益率从 14 年末的 4.8%-5.5%，下滑到 15 年末的 4.5%-5%，降幅明显。
　　银行债券配置比例上升。考虑到不良贷款率和信用风险，除了房贷是相对安全的资产外，15 年债券相比贷款的性价比上升，银行愿意增加债券投资规模，叠加地方债置换贷款，均提高了债券投资在银行生息资产中的占比。数据显示，15 年末城商行债券投资占生息资产的比重已达到 41%、超过贷款占比，股份行配置债券占比也上升到 26%，五大行占比平稳在 20%左右。
　　负债端：成本小降，主动负债“以量补价”负债成本小降，净利差收窄。负债端方面，相较 14 年，15 年末银行发行债券成本平均下降 30bp，货币宽松使得同业负债成本大降 110bp；但利率市场化下，存款利率变动较小、仅下行 12bp，使得负债总成本下降幅度（34bp）明显低于资产总收益的下行（50bp）。受此影响，15 年银行净利差继续缩窄。
　　银行“以量补价”，资产规模扩张加速。15 年五大行生息资产规模增加了 10.9%，股份行扩张了 16.6%，而城商行扩张了24.4%。发行债券（尤其是同业存单）成为拓展银行负债的重要资金来源。城商行发债规模占付息负债比例已经达到 11%，股份行次之（占比约 5%），五大行发债较少（占比 2.5%）。
　　追逐高收益，应收款项类/交易型资产占比上升。与 15 年 3 季度相比，15 年末和 16 年 1 季度，股份行和城商行均增加了应收款项类（非标类）资产在全部资产中的比重，同时各类银行债券交易型资产的持有比例也提升。16 年 4 月债市调整，农商行的杠杆率并未下降，虽然高杠杆可增加收益，但也增加了踩踏和调整风险。
　　债务风险不可忽视。从宏观的金融部门来看，通过同业负债和发行债券的方式扩大规模虽然利于增加利润，但资金脱实向虚下，也使得金融部门杠杆率快速上升（15 年已达到 66%），增加债务风险。特别是银行同业中存在相互嵌套资金的现象，如果基础资产收益/回收生变，可能引起资产缩水的连锁反应。
　　银行资产负债结构影响配债需求，债市中期仍需谨慎
　　银行扩大债券投资有利债市，但也受到贷款、非标影响。15 年以来，银行扩大债券投资规模，除了增加应收款项类资产配置，对纯债类资产的配置比例也上升。但 16 年 1 季度信贷大幅超增，贷款占比有所回升。好在一季度债券供给相对较少，银行配债需求也较平稳，使得 1 季度信贷大增对债市的影响更多是在基本面预期上、供需冲击相对缓和。2-3 季度债市供给较多，需关注贷款、非标资配置变化、以及是否造成债市需求减少。
　　信用风险影响理财，安全资产或受青睐。银行另一块重要表外负债是银行理财，理财在资产端大量配置信用债，随着 16年信用事件爆发频率加快，理财资产池也可能面临违约风险，虽然理财收益率近期已明显下调，但风险仍不可忽视。预计未来理财或扩大对利率债和高等级信用债的配置需求，安全资产更受青睐。
　　MPA 对资金面有冲击，对贷款和债券投资影响目前较小。此外，16 年 MPA 考核实行，对季末买入返售、存放/拆借非银、同业负债都有影响，或造成资金面趋紧和同业业务收缩。但从 16 年 1 季度末的数据来看，银行贷款和债券配置结构并未因 MPA 产生较大变化，后续影响仍需观察。
　　债市短期震荡，中期仍谨慎。根据央行货币政策执行报告和权威人士发言，大规模刺激政策难现，货币政策趋于稳健。但4 月社会加政府融资总量未减、通胀压力未消。5 月债市关注基本面、资金面和信用风险，高杠杆和信用风险始终是债市隐忧，5-6 月的流动性和资金面也可能面临 MPA、MLF 到期等因素影响。我们给予长期债市谨慎的观点，10 年国债区间2.8%-3.2%，10 年国开区间 3.2%-3.6%。