营改增实施利好债市 二季度有望迎来修复期

　　日前，财政部发布《关于进一步明确全面推开营改增试点金融业有关政策的通知》，将银行质押式买入返售资产、持有政策性金融债的利息收入纳入免税范畴，并明确农信社等县域机构、农行三农事业部延续3%的优惠税率。营改增后，银行投资利率债与信用债的实际收益率分化将走扩。银行表内的自营资金对税率更加敏感，将更多以利率债配置为主。营改增“打补丁”利好债市。不仅对资金和政策性金融债有直接利好，更终结4月因流动性紧张触发的“交易成本上升—>自营盘集中平仓—>赎回压力—>机构避险上升—>债券与企业发债出现螺旋式下跌”的负反馈循环。债市在经历了短期调整和暂时性利空释放后，将在第二季度迎来难得的入场机会。
　　⊙国泰君安
　　5月1日全面营改增正式实施。近期，财政部发布《关于进一步明确全面推开营改增试点金融业有关政策的通知》，在原有的营改增试点规定上新增了一系列放松优惠政策，将大幅缓解对资金利率和债券市场的冲击。
　　1、银行质押式买入返售金融资产利息被纳入免税范畴，大幅降低营改增对银行回购成本的冲击，平抑流动性冲击波动，有利于杠杆型机构的资金交易和杠杆维持，大幅缓解此前市场对流动性的恐慌，以及对银行买返资产敞口集中了结行为的担忧情绪。此前，受流动性偏紧冲击，市场资金利率R007从低点上行20-30bp，1年期利率债反弹20-40bp，评级AA+、AA的6个月短融大幅上行30bp和60bp。细则出台后，预期短端资金利率将整体下行修复，回落幅度将在20-30bp以上。
　　营改增预期引发的银行间资金波动，导致前期债市大幅调整。资金波动下降和低利率环境延续，是这一轮债市加杠杆和牛市的重要基石。事实上，从2015年4月资金利率中枢大幅下降以来，银行间的日均回购成交量从2.5万亿元上升至3万亿元，2015年6月之前还在1-1.5万亿元；交易所的日均待购回资金余额也大幅上升，已接近1.1万亿元，2015年6月之前只有7000亿元。由此显示，交易机构杠杆率整体大幅提高。由于融资行为有很强惯性和依赖性，一旦出现资金冲击，容易引发债券市场大幅波动。
　　借款成本上升预期将迎来修正，自营交易债券的头寸平仓压力大幅缓解，机构赎回风险消退。事实上，根据2015年报数据，在银行的同业资产配置中，买入返售金融资产占比平均达40%，华夏、兴业等股份银行占比甚至超过70%，是交易机构加杠杆、进行资金融通的重要手段。此前营改增将向买返资产征收6%增值税，相当于增加了银行回购成本（20bp左右），降低了银行资金交易的积极性，很多中小银行（城商、农商等）不愿再积极进行资金的融出、撮合和交易，引发市场流动性急剧萎缩，而且存量买返资产利息缴税，也导致银行税负压力明显提高，刚性的头寸平仓压力上升。
　　2、政策性金融债利息纳入免税范畴，金融债与国债利差来迎来15-20bp的修复空间。由于商业银行在政策性金融债的持仓结构中占比达到71%。其中，全国性大行占54%，城商和农商行占16%。此前，营改增冲击引发银行大量抛售这类债，1年、3年、5年、7年和10年期非国开债在4月整体上行了38bp、37bp、28bp、32bp和24bp。金融债与国债对应的期限利差大幅走扩15-20bp，预计细则给予政策性金融债优惠免税的利好，将带动金融债利率至少下行20bp左右，修复此前大幅上行缺口。
　　3、县域银行机构延续3%税率。细则明确了农信社、村镇银行、农村互助社等县域银行机构仍延续3%的增值税率，延续之前的营业税优惠，大幅降低营改增对中小银行的税负和利润冲击。
　　4、农行三农金融事业部的涉农贷款延续3%税率。农业银行三农金融事业部的涉农贷款利息按3%的征收率计算增值税，基本延续了此前三农贷款按3%的营业税优惠政策，体现出对三农贷款的政策扶持和倾斜。
　　5、营改增后，银行投资利率债与信用债的收益率分化走扩。对银行而言，由于此前不少银行投资债券的实际营业税率为0，而营改增后提升至6%，投资利率债和信用债在扣税扣风险资本后的实际收益率将进一步分化和走扩，银行表内的自营资金对税率更加敏感，更多以利率债（国债、地方政府债、金融债、铁道债等）配置为主。此外，由于对银行进行债券买卖的转让价差征收增值税，而基金买卖债券的价差收入可以免税，预计未来银行交易性债券的投资头寸及信用债投资可能更多通过委外方式进行。
　　总体而言，营改增“打补丁”的政策优惠，不仅对资金面和政策性金融债有直接利好的影响，更终结了前期因流动性紧张而触发的“交易成本预期上升—>资金波动加大—>自营交易盘集中平仓头寸—>赎回引发资金收紧—>机构避险上升—>债券价格与企业发债出现螺旋式下跌”的负反馈循环。债市在经历了短期调整和暂时性利空释放后，将在第二季度迎来难得的入场机会。