惊魂违约债:11蒙奈伦波折 命悬天润化肥?

　　如今，债券信用风险事件已不鲜见。但“11蒙奈伦”债券的一纸违约公告，仍给投资者，尤其是不少专业“垃圾债买家”上了一堂生动的风险教育课。
　　刚性兑付“魔咒”被打破，是中国债券市场的必修课。但在违约发生后，如何健全规范化、法制化的信用风险处置机制，做好信用风险事件的处置工作，维护投资者的合法权益，随即摆在债市参与各方的面前。
　　针对“11蒙奈伦”这一最新违约个案，记者昨日获悉，上交所将密切关注“11蒙奈伦”违约的后续处置进展，提醒投资者密切关注相关持有人会议的安排，积极维护自身合法权益，并与承销商保持积极沟通，共同推进违约处置工作的有序开展，依循“市场化、法制化”的原则妥善处置有关纠纷。
　　事态发展一波三折
　　就在上个月，在债市违约风险不断暴露之际，此前评级被不断下调的“11蒙奈伦”如期发布了债券回售公告。一些“11蒙奈伦”投资者对此颇感庆幸。根据公告，公司将在4月14日前完成回售登记，并将在5月5日完成回售和利息偿还。此次回售是根据债券募集说明书的约定，若顺利回售，债券投资者将按照面值加利息合计107.48元，收回本息。
　　“11蒙奈伦”停牌之时，收盘价格仅92.48元。这意味着，在信用风险事件频发的当下，若能顺利回售，将是一次成功的“虎口脱险”。一些提前介入的投资者则将获得不菲的超额收益。
　　然而，事态发展超出了这部分投资者的预期。
　　4月19日，公司发布公告称，由于内蒙古奈伦集团股份有限公司经营状况出现困难，主营业务亏损，偿债压力加大。预期重组的“天润化肥”尚未完成最后签约，会导致偿付具有不确定性。
　　更让投资者不安的是，随着5月5日回售及付息日的临近，公司提示公告始终没有出现。一番苦等之后，最终出现的却是“11蒙奈伦”宣告实质性违约的公告，不仅回售无果，利息也未能偿付。
　　但在另一些业内人士看来，此次“11蒙奈伦”的违约并未偶然。一方面，从去年以来，评级公司将其主体和债项评级一路下调：从去年1月份的A+级，一路降至今年4月份B级。B级也意味着，本期债券的违约风险高，债务安全性低，且偿债能力较大地依赖良好的经济环境。
　　另一方面，从去年至今，上交所已经采取多项措施，向市场提示“11蒙奈伦”信用风险并采取风险处置及自律管理措施。如2015年2月，因“11蒙奈伦”评级被下调，上交所对该债券实施风险警示，其债券质押券资格也随之被调整。
　　随后的2015年5月，上交所又根据债券市场投资者适当性管理办法，将该债券纳入适当性管理，仅债券合格投资者可以买入。此后，根据相关规定，上交所对“11蒙奈伦”的竞价系统交易采取了临时停牌措施。
　　中债资信评级业务部分析师聂建康告诉上证报记者，受经营所困，奈伦集团的流动性危机持续已久，中债资信已于去年8月将其列入《信用风险排查名单》中的高度预警企业，其最终违约并非偶然，预计对市场冲击有限。
　　“11蒙奈伦”中的潜伏者
　　但在一些潜伏“11蒙奈伦”的投资者看来，在信用评级不断下调的同时押注“11蒙奈伦”并非单纯的豪赌。
　　“突然感觉，到手的礼物飞走了。”投资者小林（化名）向记者抱怨。
　　小林是交易所债市个人投资者中的老江湖，对于垃圾债投资颇有研究。据熟悉小林的投资者称，其曾先后投资了超日、锐电、中富、湘鄂情四大上市公司高收益债。
　　据了解，小林在债市投资中看重对公司资产负债的分析，追求了解每只债券背后的公司经营和财务情况，看重公司真实资产质量与现金流的错配。在投资锐电债一役中，公司应收账款上百亿元，而真实债务仅有26亿元，仅从这一数据，以小林为代表的一批债券投资人得出债券存在安全着陆的可能性，驳回了公司提出“以87.27元/张的价格部分回购即将于年底到期的‘锐01暂停’”的方案。最终本息无损。
　　然而，此次会在“11蒙奈伦”债栽跟头令小林始料未及。以其早前判断，虽然“11蒙奈伦”债频繁被鹏元评级连续降级，直至成为垃圾债，但其中仍有投资机会。
　　奈伦集团以马铃薯淀粉加工起家，后介入煤化工领域，项目投产后效益一直不达预期，其房地产项目也多处于去库存压力较大的三、四线城市，以致2014年发生流动性危机，部分业务甚至处于停滞状态。此后，公司又出现贷款逾期，并涉及多笔诉讼。
　　“11蒙奈伦”的公开评级下调始自2015年年初。当时，鹏元资信评估有限公司（下称“鹏元”）下调了内蒙古奈伦集团股份有限公司主体长期信用等级和“11蒙奈伦”的信用等级。
　　受此消息打压，“11蒙奈伦”价格跳水，仅四个交易日，价格就从97.17元跌至最低60.55元。
　　尽管如此，以小林为代表的不少投资者认为，作为一家资产规模达130亿元，且负债率不到62%的公司，虽有现金流在持续恶化，但并非不能偿还8亿元的本金及相关利息。此外，2015年5月到期的“08蒙奈伦债”虽也曾遭遇兑付危机，但在有关方面协调下仍顺利兑付。这一判断，也成为他们押注“11蒙奈伦”能够最终逃出生天的核心理由。
　　这个观点并不全然是臆测。“11蒙奈伦”债券募集说明书显示，公司2011年可变现资产就有97亿元。如公司拥有龙王沟后备井田煤矿探矿权，价值16.7亿元；还有诸多土地储备，比如大黑河土地4297亩、土左旗土地5887亩；在京津地区还有天津奈伦大厦、北京民福大厦等资产。公司相关人员也表示，公司仍拥有一些比较优质的资产，目前则是遭遇了流动性危机。
　　据小林回忆，周围不少投资者此时选择了抄底“11蒙奈伦”。此后各种信息的相互印证，也让部分投资者相信能见证“11蒙奈伦”的传奇。最后的结果则是事与愿违。
　　鹏元公司长期跟踪“11蒙奈伦”债评级的胡长森表示，高收益债投资者应该充分关注经济周期下行阶段，公司债务集中到期的风险。
　　命悬天润化肥？
　　“11蒙奈伦”一直将重组天润化肥视为本期债券兑付的“救命稻草”。但直至5月5日兑付日，预期重组的天润化肥项目尚未完成。“公司目前能否偿还‘11蒙奈伦’债需要看天润化肥而定。”公司一位工作人员向记者表示。
　　该工作人员同时感慨，2015年3月由于天润化肥发生安全事故，导致人员伤亡，该公司也陷入停产整顿之中，整个集团现金流遭遇前所未有的挑战。
　　资料显示，天润化肥是整个蒙奈伦集团核心子公司。蒙奈伦集团公司持股82.35%，且实际出资逾10亿元，主要经营尿素业务。
　　“天润化肥实际投资在30亿至40亿元，但是由于质押问题，需要重组才能将公司这部分优质资产释放。”上述公司工作人员向记者透露。
　　“重组方案的推进仍具有较大的不确定性。”另据知情人士告诉记者，尽管公司表示将加快推进天润化肥的债务重组，共同推进相应债务及资产处置方案，但重组仍有不确定性。此外，当地政府对其救助意愿也似乎并不积极。
　　违约处置工作积极有序开展
　　在“11蒙奈伦”咸鱼翻身的期望幻灭后，债券持有人纷纷启动维权。记者了解到，目前债权人的诉求主要集中在如何快速促成债券本息支付、公司此前披露的可变现资产现状如何、公司信息披露是否存在改进空间、募集资金项目收益为何不及预期等。
　　虽然本期债券的违约在一些业内人士的预期之中，但在信用风险事件频发的当下，违约后投资者利益该如何保护仍引发关注。记者昨日从上交所获悉，上交所将密切关注“11蒙奈伦”债券违约的后续处置情况。
　　上交所相关人士提醒，首先，发行人违约公告中提及公司正在推动天润化肥重组项目以筹措偿债资金，建议投资者密切关注后续进展。
　　“其次，发行人违约公告就召开债券持有人会议进行了初步说明，建议投资者密切关注该持有人会议的有关安排，积极参与，并维护自身合法权益。”该人士进一步表示。
　　上交所相关人士告诉上海证券报记者，对于该债券违约后续处置事宜，建议投资者与承销商保持积极沟通，共同推进违约处置工作的有序开展。债券具有证券投资属性，有关纠纷应依循“市场化、法制化”的原则妥善处置，投资者可以在必要时通过司法途径维护自身权益。
　　鹏元公司分析师胡长森也表示，投资者应该尽快安排参与债券持有人大会，相信更多的信息将在此次会议上透露。
　　【债基基金经理怎么做？】
　　去杠杆无大忧 债基经理紧盯债市违约风险
　　债市并不风平浪静。4月29日，备受关注的AA+中铁物资债券违约有新进展，国资委决定由诚通集团对中国铁物实施托管。公募基金经理认为，此举可能有一定积极作用，但是不到最后一刻仍不能放松警惕。5月17日，中铁物资首批债券到期，公募人士认为，作为首只面临违约的AA+债，且机构持有广泛，其能否兑付对债市走势异常关键，相比之下，去杠杆对债市影响并不大。由于债市收益率较低，部分公募基金甚至转向股市去做安全垫。
　　债券违约常态化 基金经理重构信用防火墙
　　随着信用债实质性违约事件的不断爆发，一度自认为凭借风控体系便可安然躲过风浪的基金经理，也渐渐有些惴惴不安。越来越多的基金经理开始重新审视自己的信用评估体系和风险控制措施，并重新对信用债进行合理估值。
　　万家基金固定收益总监唐俊杰指出，就信用风险的防范而言，公募基金应打破一些非理性的理念，降低风险偏好，将风险识别和合理定价放到信用债投资最重要的位置上来。
　　他建议，基金应该主动规避高危行业，提高债券入库标准，加强对个券信用资质的考察，多渠道获取信息，多维度 地评估企业经营情况与外部融资环境，并在持有期间提高跟踪频率，尽早察觉风险，尽早处置。
　　【债基业绩】
　　4月超8成债基净值下跌 杠杆率降至121%低位
　　“投资者不能以股票杠杆的逻辑来想象债券基金的杠杆，两者很不一样。”4月28日，华南一位公募基金的债券基金经理对记者表示，目前债券基金的平均杠杆率处于历史上的较低水平，本身风险并不大。
　　据中投证券投资，债券基金份额的高速增长将债基杠杆率稀释至2016年一季度末的121.33%，已降至5年低点。
　　记者在采访中获悉，债券基金的赎回暂时已经稳定，而从更远的时间看，尽管债券基金杠杆率不高，但对债市的流动性风险仍然不可掉以轻心。
　　【债券违约难题】
　　强周期和过剩产能板块风险频发 600亿债券违约难题待解
　　自2014年3月份“11超日债”开启国内债券实质性违约的序幕以来，“剧情”在今年进入阶段性高潮。
　　近日，第一财经根据公开数据统计：超日债以后，截止到目前，我国境内提示债券违约风险的发债主体就已接近40家，涉及债券超过50只，金额约为600亿元。其中，仅今年前4个月就发生14起债务违约事件，涉及27只债券，其中19只公募债、8只私募债。
　　近期债券违约风险集中趋势越加明显。仅仅4月份以来，就已经有包括东北特钢、中煤集团山西华昱能源有限公司、中国铁路物资股份有限公司、国裕物流等4家发债主体浮出水面，宣告着地方国企、央企的“信仰神话”正式破灭。
　　“中国债券市场已经无可争议地进入了违约高发期。”德富资产执行合伙人吴舸对本报说。在他看来，目前债市已经步入违约风险集中出现的阶段。今年一季度以来的债券违约井喷，已经导致了债券市场的一个震荡，最明显的包括最近近千亿的新债取消发行。
　　【机构应对】
　　违约频发债市进入风险释放阶段 机构：防守为主
　　在利率风险、信用风险、流动性风险等多重因素刺激之下，延续了两年牛市的债券市场近期迎来调整。受此影响，4月债券基金的收益也显著下滑。
　　数据统计显示，4月至今（19日），纳入统计的938只债券型基金平均下跌0.25%，超过七成以上录得负收益；而今年一季度900余只债基的平均跌幅为0.04%。
　　随着债券基金收益缩紧甚至亏损扩大，部分债券基金出现了一定赎回情况。不过，从基金发行来看，近期仍有不少债券基金发行。
　　对于债市的后期走势，机构出现了意见分歧。部分受访机构人士认为，债券市场仅面临短期的调整压力，中长期仍有配置机会；但另一部分人士则认为，2016年债市机会不大。