降级潮欲来 信用债高危期未过

“11蒙奈伦”本息违约如期而至,由此酿成年内第10起公募债违约事件。然而,在央企、地方国企相继打破“零违约”的背景下,对民企债违约已有心理准备的市场显得见怪不怪,对“前科累累”的东北特钢再爆违约则基本无感。 眼下投资者更为担心的是,随着5月正式迈入跟踪评级季,信用债恐迎来密集的评级下调。公开信息显示,月初以来3日,就有柳州钢铁、西宁特钢、华锐风电、本钢板材、博源控股等多家公司被列入信用评级观察名单。 市场人士指出,前期信用债经历了一轮较大幅度调整,目前投资者对于违约风险叠加流动性风险的担忧逐渐缓解,市场情绪有所缓和。但进入5月份,随着信用债跟踪评级步入密集调整期,仍需谨防由此带来的信用风险和流动性风险。短期来看,预计不同评级间的信用债走势将继续分化,低评级收益率仍有较大上行压力,而受益于投资者风险偏好回落,利率债和中高评级信用债收益率进一步大幅上行的风险相对有限。 对违约见怪不怪 5月4日晚,内蒙古奈伦集团股份有限公司(简称“奈伦集团”)公告称,由于公司经营困难,无法按时、足额筹集资金用于偿付该公司2011年公司债券”(“11蒙奈伦”)的应付利息及回售款项,构成实质违约。这也是年内发生的第10起公募债违约事件。 紧接着的5月5日,此前已数度违约的东北特钢则再爆一起债券违约。据东北特殊钢铁集团有限公司(简称“东北特钢”)公告,公司未能按照约定筹措足额偿债资金,“15东特钢CP002”不能按期足额偿付,已构成实质性违约。 据统计,2016年以来,包括天威集团、华昱集团2家中央国企,东北特钢、上海云峰、广西有色3家地方国企,亚邦集团、宏达矿业、奈伦集团3家民企,以及山水集团、南京雨润2家外商独资企业在内,已有10家发行人的债券发生实质性违约。 业内人士指出,由于此前已有多次评级下调及风险提示,已有心理准备的投资者似乎见怪不怪了。 公开信息显示,去年5月份,奈伦集团企业债“08蒙奈伦债”就出现过兑付危机,但在内蒙古政府支持下,“08蒙奈伦债”兑付危机得以解除。而继去年被3次下调评级后,今年4月25日,鹏元资信将奈伦集团主体评级由BBB降至B。此外,仅4月25日至29日,奈伦集团就连发了三份关于“11蒙奈伦”可能暂停上市的风险提示公告。 “预计‘11蒙奈伦’违约不会对于级市场产生系统冲击。”中信建投证券指出,公司违约在预期之内,第一,公司身处过剩产能行业;第二,地方政府对企业的救助能力减弱;第三,公司属于民营企业;第四,去年已经发生过兑付事件,且银行贷款早已出现违约。基于以上四点,投资者对“11蒙奈伦”的违约已有心理准备,因此不会对于级市场造成较大冲击。 评级下调潮来袭 尽管“11蒙奈伦”的违约并未激起信用市场的大浪,但近期接连不断的评级负面调整事件显然加剧了投资者对信用风险的担忧。分析人士指出,随着5月步入跟踪评级季,后续评级下调恐引发违约预期进一步上升,如果有刚性再融资的压力,还可能进一步引发“真实违约”,信用风险事件将加速释放;同时,跟踪降级下调将对债券质押率产生很大的负面影响,产品赎回导致的信用债抛售压力可能持续,仍需谨防由此带来的流动性风险。 一般而言,债券发行人年报的披露截止日是4月30日,之后的2-3个月内每个发行人至少进行一次年度跟踪评级,因此每年的5-7月都是评级调整高峰期。今年以来随着宏观经济和行业景气度下行,加上债券到期高峰来临,评级下调事件明显增多。据中金公司数据,今年前四个月负面评级调整次数达到75次,而2014年和2015年同期分别是44次和59次。 “五·一”前后,评级调整确有开始增加的迹象。仅在年报季结束前一周(4月25日至29日),信用评级遭下调的企业就有7家,分别为岳阳林纸、重庆钢铁、广东韶关钢铁、国广环球传媒、三江化工、春和集团、奈伦集团。而5月3日至5日短短3天,又有柳州钢铁、西宁特钢、华锐风电、本钢板材、博源控股等至少5家公司被列入信用评级观察名单。 业内人士预计,在未来几个月的评级调整集中期,因发债主体自身偿债压力加大,以及外界对评级公司施压,今年评级下调次数会较往年有大幅度的增加,降级速度加快。随之而来的评级下调潮,不仅可能导致一些机构将相关债券移出可投资库,还可能导致再融资条件更加严格化。 据中金公司介绍,由于很多投资机构如保险、银行理财委外、货基等都有明确的投资评级门槛限制,一旦评级低于AA或AA+需要限时卖出。而近期违约事件开始向高等级蔓延,评级机构可能也趋于谨慎,出现负面因素时下调的力度和及时性可能加强。另外近期很多机构开始将亏损列为禁投标准之一,如果去年年报出现亏损,可能也会导致抛压加重。 信用债将持续分化 在信用风险、流动性冲击等多重利空影响下,信用债市场4月以来加速调整,二级收益率整体较最低点上升了40-50bp,高等级信用利差也出现了20bp左右的扩张。近几日,因营改增出台细则、资金面有所缓和、密集的基金赎回暂告一段落等因素,信用债市场有所企稳,但总体来看,市场对信用风险的担忧情绪仍然很重,大部分投资者仍倾向于减持低评级、适当收缩杠杆的保守策略。 据海通证券的最新调查,随着违约事件增多,信用风险再次成为债市投资者最担忧的风险点,基本面(通胀上行、经济企稳回升)风险紧随其后,反映投资者对通胀上行和经济企稳仍较担忧。此外,因风险偏好回落,利率债看好者占比大幅上升至53%,成为投资者最为看好的债券品种,高等级信用债紧随其后,看好者占比42%,而由于对信用风险仍较担忧,低等级信用债仍为投资者相对最不看好的债券品种。 还有不少机构指出,尽管二季度可能仍是信用债面临风险较高的时段,但后续信用债内部分化将明显加剧,高等级信用债将明显好于低等级信用债,经过前期的大幅调整后,可适当关注一些高资质产品的配置机会。 中信建投证券指出,进入5月,随着信用债跟踪评级步入密集调整期,预计不同评级间的信用债的走势将继续分化,低评级收益率仍有较大上行压力,而受益于投资者风险偏好回落,利率债和中高评级信用债收益率进一步大幅上行的风险有限。 中金公司亦建议投资者在二季度对于信用债维持谨慎操作策略以回避估值冲击,但在调整过程中可以开始关注真正高资质产品的配置机会。对于产能过剩高风险行业仍应以低配为主,继续等待信用利差向合理水平回归,但可关注其中盈利和流动性改善的个券交易性机会。 观点链接 兴业证券:估值重建未完成 从基本面角度看,资质恶化先从低等级传导至中高等级;但从市场反应看,因为利率品和高等级信用流动性较好,下跌先从利率品和高等级信用债传导至低等级。低等级债券受信用事件影响的时间更长。从中长期来看,信用债投资逻辑重塑与估值重建仍将继续,对信用债资质的判断也由股东背景和资产规模逐步变为靠企业真实的盈利能力和偿债能力。 华创证券:继续保持警惕 “五·一”后市场情绪略有缓和,城投债成交较4月下旬有所增加,主要因机构仍存在配置压力,但目前利空信用债的风险因素未改变,且信用债收益率依然处于较低水平,信用利差保护不足,同时票息保护相对收益率波动也较薄,建议机构在配置信用债时继续保持警惕。 招商证券:对过剩行业维持谨慎 即便目前钢铁价格上涨的趋势能够延续,距离钢铁企业偿债压力减轻仍然会存在一段时滞,而信用违约等事件性冲击仍然在最后加速的过程中。市场需要明确,恰恰是因为进一步的抽贷、限产与出清,奠定了价格持续上涨的基础。在黑色商品上涨的背景下,对于钢铁、煤炭等过剩行业,我们依旧维持谨慎。因为最后的风险,往往是倒在黎明前。 银河证券:二季度控风险为主 信用债由于信用事件频发以及流动性扰动,调整幅度大于利率债。今年信用债各季度到期规模均在1万亿以上,二季度到期规模1.4万亿左右,三季度1.5万亿左右,明显高于以往,且产能过剩行业是债务到期大户,信用违约及评级调整的阴霾短期内不会消散。信用债信用风险溢价及流动性风险溢价均会有所上升。债市投资以控风险为主,短久期,控杠杆。 中信建投:推荐相关行业优质债券 今年以来,在投资者对过剩产能行业唯恐避之不及之时,我们持续推荐相关行业优质债券的投资机会。对于地方政府而言,与融资平台违约相比,过剩产能行业中的地方龙头企业出现违约同样是不可承受之重,未来地方政府对区域龙头企业的支持力度将不断加大。随着各级政府对债券违约风险的持续关注以及政策呵护,相关行业优质信用债将迎来投资机会。