信用利差变局下的投资选择

债券市场的参与者目前似乎都挺迷茫,尤其是信用债的玩家。在经历了2年多债券的牛市之后,各期限、评级的信用利差已经分批触底反弹。经济短期企稳、信用事件频发、流动性预期变化、营改增等,都对利差走扩构成压力,信用利差与评级利差或像慢刀子割肉一样,有继续震荡走高的风险。在此背景下,对于券商自营来说,最好的选择是开展多资产多策略,降低组合波动性,纯债仓位进行流动性管理,等局势更明朗之后再介入。但在利润指标与会计年度考核机制面前,次优选择将是“高评级、中低杠杆和久期”+“高收益债”。 一般来说,面对利差的走扩,普遍的反应将是卖出或者对冲。卖出方面,目前出逃通道仍较为拥挤,信用风险频发后,各大债基接连被赎回,考虑到基金的赎回规则,机构最优的选择是抢着先赎回,锁定利润,这也加速了这两周的下跌,而后期抛压程度则要看估值的企稳情况。目前来看,唯一不确定的抛压来自今年成立、没有安全垫的净值型产品,若此类产品崩盘,带来“死亡螺旋”的后果不敢想象。 对冲方面,可选的工具有国债期货、利率互换、债券借贷与信用风险缓释工具,而现有工具对于信用利差的对冲效果均不是很理想。第一,国债期货目前深度贴水,5-10年远月均贴30bp左右,近月贴15-20bp。除非特别看空利率,否则开空单还是有风险的。第二,利率互换负carry,R007波动性自2013年钱荒之后大幅下降,导致FR007定盘并未能反映机构实际融资利率,支付固定端对冲需忍受负carry。本周5年repo最高上探至3.05%,相比2.4%的定盘差异65bp,若R007一直被指导在较低位置,互换对冲效果存疑,甚至有可能两头亏钱。第三,债券借贷面临额度和券种的制约,并且无法对冲基差风险。利率债总体来说流动性较好,借贷相对容易,但只能规避利率风险,信用债由于单期债券规模不大,容易被逼空而导致流动性风险,同时若是用流动性好的相似评级信用债卖空,也面临基差风险。第四,信用风险缓释工具包括信用违约互换(CDS)及信用连接票据(CLN),在目前信用保险需求高涨的背景下,相关工具的推出值得期待。 有句老话叫“看空不一定做空”,这是因为不同考核机制会带来不同的投资选择,若按照夏普比和索提诺比率来进行业绩评价,目前更好的选择将是开展多资产多策略,降低组合波动性,纯债仓位用短债进行流动性管理,等待更好时机。对于做绝对收益的券商自营,如果一季度没有控制好久期和资质,那目前只能“干瞪眼”,毕竟亏损割肉还是个很艰难的决定。对于DV01较低、持仓又比较干净,此轮下跌没有伤筋动骨的券商,则会相对从容。在利润指标与会计年度考核机制面前,也只能选择在纯债方面保留一定仓位,这时稳妥的策略或是“高评级、中低杠杆和久期”+“高收益债”。 目前利差仍处于低位,市场预期波动加大,这就导致机构无法频繁调仓。高评级与互换利差波动相对较小,加之互换定盘有上涨趋势,若负carry问题得以缓解,套保效果将会更好,杠杆策略也更加利于操作。同时,理财成本的稳步下行也将对高评级债券的估值有所支撑,毕竟不用一味地进行信用下沉来达到预期收益。最后,信用债的研究也需精细化,可择机买入那些风险被充分定价的、甚至是被错杀的债券,增厚组合收益。