姜超:农产品价格或成下一个价格洼地 债市首要防守

　　编者按：国内农产品商品期货经历了近四年熊市，玉米、大豆、棉花价格已接近金融危机水平，农产品去产能去库存仍在持续，今年以来的货币超发，或导致农产品成为下一个价格洼地；国内商品价格普涨，宽松的货币政策将趋于谨慎；信用违约对债市影响负面，叠加营改增可能造成债市收益曲线上移因素，目前债市防守仍是首要任务。
　　农产品价格处低位 警惕价格反弹
　　12年8月以来国内农产品期货价格整体下跌。玉米、大豆、棉花价格已跌至08-09年金融危机爆发时的水平。主要农产品的价格已处于多年历史低点，供给过剩的利空因素已在价格上反映，而农产品去产能去库存却在持续。16年M2增速目标上调而GDP增速目标下调，货币超发导致滞胀风险增大，而历史上滞胀期间的最佳投资标的是黄金和商品，当前农产品又处于历史价格低位，所以很容易成为“大水”漫灌的“洼地”。4月以来国内主要农产品期货价格已经开始大幅反弹，虽然短期看高库存将制约反弹力度，但若全年粮食出现减产，且货币持续超发，则长期看粮价仍存上行风险。
　　流动性和货币政策：宽松趋于谨慎
　　上周货币利率继续回升，R007升至2.51%，R001升至2.07%。上周央行继续加大货币投放力度，操作逆回购8700亿，MLF1625亿，净投放3970亿，连续两周大规模投放货币。但因“营改增”对部分金融交易增税，叠加信用风险冲击，流动性继续趋紧。上周美指反弹，人民币兑美元汇率小贬0.2%，外汇市场成交量稳定在日均200亿美元。新华社发文称，中国会继续使用各项政策工具稳增长，但相比去年更强调稳健，在降准降息上更为谨慎，转向更为低调的货币工具，如中期贷款工具(MLF)以支持经济增长。而近期央行连续两周加大货币投放力度，也意味着短期降息降准概率大幅下降。
　　营改增对债市的影响分析
　　1)同业免税范围缩窄，抬高资金成本。
　　营改增后，免税的金融机构间资金往来业务限定为金融机构通过全国统一的同业拆借网络进行的短期(≤1年)无担保资金融通行为。而买入返售/质押回购、线下及外币同业资金拆借等业务取得的利息收入要按照贷款服务缴纳增值税，这可能抬高回购利率，造成债市整条收益率曲线的上移。
　　2)债券交易税率上调，增加税负。
　　对于交易户而言，债券买卖的营业税税基为买卖价差+持有期利息收入，税率5%。营改增后，买卖差价部分作为销售额征收6%增值税，持有期利息按照贷款服务缴纳6%增值税(国债和地方债利息收入仍免税)，相当于交易账户下的债券投资收入税率调高1%;此外，由于增值税下，买卖价差和利息收入分开缴款，资本利得为负时不能当期抵扣利息收入，也有一定影响。
　　3)政金债利息缴税，利差面临扩大风险。此番营改增调整影响最大的是持有至到期账户下的政金债，这些债券的利息收入面临从0到6%的税率调整，以10年期国开债3.4%的利息计算，将带来约20BP的税收影响冲击。
　　14年下半年以来，政金债与国债利差不断缩窄，16年年初国开-国债利差降至23BP，大幅低于近五年的历史均值69BP。2月份以来，政金债国债利差开始走扩，当前债市不利因素较多，叠加营改增，政金债仍面临利率上行风险。
　　本周债市策略：风险因素仍在，防守是首务
　　宽松受限，利率难下。货币信贷驱动经济反弹，加剧通胀压力，货币进一步宽松受限。在缴税、缴准、MLF到期等因素影响下，4月超储率或有所下行。货币利率难下，上调未来3个月货币利率中枢至2.25%-2.5%。
　　信用黑天鹅对利率债影响负面。近期信用事件接二连三，恐慌情绪蔓延，除铁物资相关债券暂停交易外，诸多债券取消发行，对流动性形成冲击，信用市场的寒风或对利率市场造成负面影响。
　　防守仍是首务。如果考虑营改增因素，10年国开的利率中枢将从此前的3.3%上升到3.4%-3.5%，上周国开已调整至该区间，或基本反应营改增影响，激进投资者可在3.5%以上适当博弈机会。目前对债市利空仍在不断酝酿中，我们建议仍以防守为主，维持10年国债区间2.9%-3.3%，上调10年国开区间至3.3%-3.7%。