本轮债市调整的主要矛盾是啥

　　上周全球金融市场运行基本平稳。美元指数小幅收跌至93.69,主要受欧元和英镑上行影响;十年美债下行5bp至2.35%,德债、日债收益率仍维持在0.43%和0.05%的相对低位;全球股市多数回调0.5%-2.0%不等。
　　尽管中国十月数据集体走软,但由于监管预期不明、市场结构和情绪脆弱,中国债市在无重大利空的情况下经历深V调整,指标十年期国债收益率一度突破4.0%关口,后半周市场情绪有所平复,周五收报3.92%。
　　中国市剧烈调整反应了“货币紧平衡、监管要从严”格局下市场脆弱性仍未恢复。
　　本周末两大重磅事件出炉有所呼应。1)央行发布资管新规征求意见稿,显示“去刚兑、去杠杆、去嵌套、净值化”防范金融风险的方向是坚定的,但提出“新老划断”、“资产自然到期”、“新规1.5年后生效”等缓冲措施,足见决策层对金融去杠杆趋势下资管风险治理的谨慎倾向;2)央行发布第三季度《货币政策执行报告》明确指出“央行连续投放多少、连续回笼多少都是“削峰填谷”的表现,旨在熨平诸多因素对流动性的影响,并不代表货币政策取向变化”,显示货币流动性紧平衡格局是延续的。
　　虽然各方解读这轮国债调整的诸多原因,但这一轮债市调整的主要矛盾,并非基本面因素(名义GDP增速预期边际回落),也并非海外因素(美德日十债收益率稳定在低位),而是由于货币政策中性和金融去杠杆预期叠加效应下,中小银行和非银金融机构的负债来源预期恶化和负债成本刚性高企,导致市场缺乏稳定的配置需求。
　　第一,央行货币投放稳定,但金融监管从严背景下,中小银行和非银行金融机构负债来源预期持续恶化。我们观察到,银行同业债权增速已经转为负增长,说明中小银行负债来源紧张;银行对非银金融机构债权增速更是急速放缓,说明非银金融机构新增弹药不足,而今年以来的债市调整突破技术位,让多数银行委外和基金专户浮亏较大,促发交易盘止损。但反过来看,银行同业债权和非银债权的收缩正是金融去杠杆防风险的应有之义,减少金融空转,增强服务实体经济能力。
　　第二,央行政策利率稳定,但市场流动性分层体系之下,中小银行和非银行金融机构负债成本居高不下。央行OMO利率和DR007利率是稳定的,但是中小银的同业存单利率NCD以及稍长期限的3个月SHIBOR利率居高不下,显示当前流动性总量稳定与结构性失衡的矛盾仍在延续。
　　第三,金融加杠杆导致资产荒,金融去杠杆导致负债荒,市场由正反馈走向负反馈导致市场超调。不过,利率价格大幅调整,本身也存在反作用力,市场越出清,收益率越上行,配置价值越高,供需的天平也会逐步逆转。而这一逆转的过程主要取决于绝对收益率水平、去杠杆进程、监管预期和经济预期等因素是否能够有助于配置力量的修复。