债市情绪的阶段性企稳 负债端压力隐匿

　　略观点监管担忧的“靴子落地”有助于债市情绪的阶段性企稳,但负债端压力隐匿的风险不可忽视。年末将近,资金提现及备付考核需求提升,加之到期存单规模不小,负债端压力依旧是掣肘银行进场配置的关键,微观结构的脆弱性修复尚需时日。
　　宏观利率:细看10月数据,我们可以发现经济全面走弱的趋势在加速,尤其是需求端的萎缩加速。从三季度货币政策执行报告来看,经济增速下滑对货币政策的影响可能在下降,往后看债市的机会更可能来自于实体经济融资需求的下降。三季度货币政策执行报告中公布的9月票据融资利率已经出现下滑,或预示着融资需求拐点降至。
　　信用观察:信用利差反弹进行时,需做好防御。信用一级承接能力的减弱,将驱动信用利差“抗跌”属性消散,加上此前推动利差压缩力量的式微与负债端压力的膨胀,难言“假平稳”的延续。信用利差反弹正在进行时,投资者需做好防御。
　　衍生品观察:国债期货推荐做陡曲线。本周虽然倒挂的收益率曲线正在被纠正,但此时投资的安全边际依旧很高,我们推荐1803合约做陡曲线策略。目前多2手TF1803同时空1手T1803的价差为99.985。
　　海外观察:10月CPI数据“不悲不喜”,12月美联储仍将如期“加息”。CPI数据发布后,Fed Watch 12月加息概率已升至100%。从最近联储票委们的表态来看,2018年美联储加息三次的概率在抬升。
　　风险提示:监管政策超预期
　　周度策略:监管+基本面担忧off,负债端压力on
　　本周五多部门联合下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,涉及资管行业多个方面,影响几何?我们以下分别从影响因素及要点分别来看:
　　(一)资管新规落地,影响几何?
　　1)规范资管行业,新老划断,影响温和
　　对于资管规模来说,新规在短期内所带来的一定是收缩效应,不合规的产品到过渡期截止日之前不能净增加,到期之后也不能再续。截至2016年末,从主要资金来源方的角度看,银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿和23.1万亿,共计29万亿;从资金去向方的角度,资管规模合计73.1万亿,主要包括公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿、10.2万亿、17.6万亿和16.9万亿,保险资管计划余额为1.7万亿。
　　根据证监会副主席李超此前公开的数据,去年年中时资管产品总规模约88万亿,剔除互相借用“通道”,产品互相嵌套、交叉持有等约60万亿。可见当前既有的资管产品往往因多重嵌套而非常复杂,不合规产品规模较大。因而新老划断是较为安全且成本较低的一种选择。过渡期为1.5年左右,允许存量产品自然到期,因此给机构预留调整的时间较为充足,预计整体影响偏温和。
　　2)净值管理,利好公募
　　金融机构对资管产品实行净值管理,打破刚兑。所有的资管产品,尤其是非保本银行理财也纳入资管,均实行净值管理,相当于各类资管产品,包括银行理财都拉到和公募基金一样的起跑线上。同时也强调了规范资金池、消除多层嵌套和通道,只有嵌套的投资标的是公募证券投资基金时,才能发生第二层嵌套。这在短期内压缩资管规模的同时,对公募基金的规模扩张有一定的好处。
　　3)监管模式由机构监管逐渐转向功能监管
　　与2月征求意见稿有所不同,监管中在继续强调央行对资产管理业务实施宏观审慎管理的同时,淡化了三会的具体职责,而统称为金融监督管理部门,这体现了未来监管大方向将逐渐放弃机构监管。对资管的监管明确提到,机构监管与功能监管相结合,按照产品类型而不是机构类型实施功能监管。
　　4)宏观效应,可能压低社融增速,拖累短期经济增长
　　未来的金融总量/GDP可能阶段性下降,会压低经济增长。此前M2增速下降主要体现的是金融系统内部空转创造货币的减少,而资管新规的实施,意味着未来对接实体经济的非标面临被压缩,很可能导致社融增速降低,诸如房地产等相关行业融资进一步受限,从而带来短期经济增速的放缓。不过从长远看,这种短期经济放缓有利于降低金融风险。
　　5)微观效应,短期内“钱变少”,不同资产都面临调整压力
　　资产规模收缩,不同的资产都面临调整压力,对流动性好的标准资产(如债券和上市公司股票),以及对流动性不好的非标准债权资产,都有影响。对标准资产的影响体现为未来一年半的流动性压力上,对非标资产的影响则体现在即将到期的估值面临一次性调整。此外,从资产主体的角度来看,一方面资产发行人面临再融资的压力,另一方面产品发行人面临流动性的压力。
　　综合来看,监管担忧的“靴子落地”有助于债市情绪的阶段性企稳,但负债端压力隐匿的风险不可忽视。
　　首先,监管担忧引致的超跌,短期有望出现修复。考虑到债券作为前期已过度price in金融去杠杆的产品,短期交投情绪有望修复。此外,一方面,由于投资非标面临更为严格的限制,所以从结构上有利于标准化资产;另一方面,其他资产如股票、商品和房地产都可能会承压(主要是因为资管提供的资金减少,从而减少了追逐金融资产的资金的整体数额),这些资产调整带来的市场风险偏好下降,进而为债市企稳提供支撑因素。
　　其次,负债端压力悄然升起,成为配置盘进场的阻力。10月中下旬以来,NCD加权发行成本出现抬升,3M品种表现更为明显,与3/6/9月行情如出一辙;不过净融资状况好于6/9月,反映银行主动扩张负债并未以大幅提高成本作为代价,负债端压力虽有但弱于前期。不过,随着年末将近,资金提现及备付考核需求提升,加之年内到期存单规模不小,负债端压力依旧是掣肘银行进场配置的关键,微观结构脆弱性的修复尚需时日。
　　(二)资管新规的要点梳理
　　1)关于资管业务和产品的界定
　　明确界定资管业务属于金融机构的表外业务,金融机构不得承诺保本保收益。同时将银行非保本理财产品纳入资管产品的范畴,统一监管。
　　2)投资非标准化债权类资产的规定
　　金融机构发行资产管理投资于非标准化债权类资产的,应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。该点的具体标准还有待细化。
　　3)公司治理与风险隔离
　　金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或者回购承诺。
　　4)规范资金池
　　资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。
　　同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的,为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品,多只资产管理超投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。
　　5)控制资产管理产品所投资资产的集中度
　　单只公募资金管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%;
　　同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%;
　　全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流动股票的15%;
　　全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流动股票的30%。
　　6)提风险准备金
　　金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金;风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。
　　7)资管产品均实行净值化管理,打破刚性兑付
　　属于刚兑的情况:违反公允价值确定净值;采取滚动发行等方式,实现产品保本;兑付困难时,金融机构自行偿付或者委托其他机构偿付。
　　8)统一杠杆要求
　　从产品管理人角度看,每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%;每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。
　　从持有人角度看,资管产品持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资,放大杠杆。
　　9)消除多层嵌套和通道
　　资产管理产品可以投资一层资产管理产品,但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品(公募证券投资基金除外)。
　　10)过渡期安排
　　时间截点为2019年6月30日。按照“新老划断”,已发行资管产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内,不得新增不符合条件的资管产品;过渡期结束后,不得再发或者续期违法规定的资管产品。
　　宏观利率:经济下滑加速,对货币政策的影响可能减弱
　　(一)宏观经济:10月经济下滑加速
　　中国10月社会消费品零售总额同比10%,预期10.5%,前值10.3%;10月规模以上工业增加值同比6.2%,预期6.3%,前值6.6%;10月固定资产投资单月同比3.2%,前值6.2%;1-10月城镇固定资产投资累计同比 7.3%,预期 7.3%,前值 7.5%。
　　细看10月数据,我们可以发现经济全面走弱的趋势在加速,尤其是需求端的萎缩,其实比我们预测报告中的判断还要弱。总体来看,10月数据有三点值得重视:
　　1)投资单月增速仅3.2%,创2005年以来新低;
　　10月固定资产投资单月增速仅3.2%,创2005年以来新低。投资全面走弱,从单月同比增速来看,基建降至11.6%(前值15.7%),地产降至5.6%(前值9.2%),制造业投资1.2%(前值2.2%),民间投资降至1.2%(前值3.9%)。
　　这反映需求端在加速回落,正如我们此前所分析的,一是固定资产投资的资金来源仍低(单月同比从9月的7.2%下滑至5.8%),资金入不敷出的现象仍在进一步恶化,这可能主要体现在基建的投资增速上;二是取暖季也导致了一些引发粉尘等污染的的项目停工。
　　2)地产销售、新开工、施工增速全面转负,地产对经济由拉动转为拖累;
　　10月地产销售面积单月同比-6.0%,销售额单月同比也转负,为-1.7%。新开工面积、施工面积和竣工面积的单月同比增速也均为负。
　　地产销售数据全面走弱,一定程度上是棚改货币化相关的地产销售在四季度所剩无几。而地产新开工和施工偏弱,则反映出地产商在拿地之后,并没有很快开工,这可能和地产投资的资金来源增速较低有关,地产投资资金来源单月同比已连续四个月在4%以下。尤其是其中的个人按揭贷款,单月同比增速已连续6个月为负,10月仅为-18.8%。
　　值得重视的是,地产销售、新开工等增速全面转负,对四季度的经济由拉动转为拖累。地产大周期的趋势下滑,对经济拖累效应将愈发明显,四季度经济很难维持6.8%。当前地产投资的较高增速主要受拿地支撑,但资金来源仍受限,地产销售回款也随着销售额转负越来越少。拿地支撑的地产投资,对经济的真实拉动较为有限。
　　3)工业增加值不弱,但产销率比上年同期下降0.2%,反映供给出现相对过剩迹象。
　　10月工业增加值回落至6.2%,显示工业生产还可以,但产品销售率同比下降0.2%。这与制造业PMI数据中生产分项较强,订单分项明显回落相一致。
　　这说明经济的需求端不强,与投资和出口数据走弱相一致,而工业生产的供给端则不弱,工业存货预计出现“积压”。从流通领域重要生产资料市场价格来看,9月以来价格涨幅不断下行,11月上旬平均的环比涨幅已转负,瓦楞纸等此前涨幅较多的产品价格下跌。此外,10月服务业生产指数同比增长8.0%,增速也较9月下滑0.3%,说明服务业与工业同步下滑。
　　(二)货币政策:未来经济增速对货币政策的影响可能下降
　　1)新时代的双支柱调控框架:货币政策+宏观审慎
　　双支柱的调控框架可以从两个角度来分析:一是分的角度,货币政策和宏观审慎有着较为明确的分工,货币政策针对经济周期,如通胀、增长等经济指标,宏观审慎关注金融周期,如广义信贷和房地产价格等金融指标;
　　二是合的角度,货币政策和宏观审慎互相协调,来有效平衡经济周期和金融周期调控。
　　2)经济增长措辞变化,下一阶段工作任务去掉了“稳增长”,增加了“高质量发展”
　　在本最新发布的三季度报告内容提要中,下一阶段任务的措辞变为“紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务,创新金融调控思路和方式,坚持质量第一,效益优化,实施好稳健中性的货币政策,并加强货币政策与其他相关政策协调配合,加快建设现代化经济体系,为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境”。
　　与二季度的表述相比,当前去掉了“稳增长”,增加了“高质量发展”,这体现出央行对十九大精神的贯彻落实。往后看,经济增速的下滑对货币政策的影响力,可能有所减弱。
　　3)票据融资利率由升转降,融资需求或面临回落
　　9月,非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.76%,比6月上升0.09%。与6月时的上行幅度比较,有一个明显的变化是,票据融资加权利率由升转降(6月时,票据融资加权利率相比3月上升0.62%)。当前一般贷款利率和个人住房贷款利率仍在上升,很可能是受到银行负债端融资成本较高的传导。而代表着间接融资边际需求的票据加权利率,已经出现回落,或预示着实体经济的融资需求正在转弱。并且,央行和统计局调查公布的3季度贷款总体需求指数,比二季度下降2.7%,已经连续两季度下滑,也表明实体经济融资需求或将迎来拐点。
　　4)金融机构超储率进一步下降,货币乘数上升,预告定向降准
　　金融机构超储率在6月末短暂回升后,9月又重回下降,当前为1.3%。当前超储率的下降,与货币乘数的上升,实则是一个硬币的两面。金融去杠杆加上三四线城市房地产去库存,实体经济和居民对银行信贷的依赖都在上升,这导致银行体系的信贷维持较高增长。然而当前较高的准备金率水平之下,银行创造货币的能力受到很大的约束。银行为满足实体经济的需求,只能放大货币乘数,同时消耗超储。这种模式是不可持续的,信贷资源的紧缺还会导致小微企业融资难度上升。在这种背景之下,央行于9月30日宣布对普惠金融实施定向降准政策,对原有定向降准政策进行优化。
　　5)央行公开市场操作模式化,启用63天逆回购熨平季节性扰动
　　央行在三季度货币政策执行报告中明确了央行当前公开市场操作的手法:1)以每月一次的频度通过中期借贷便利工具(MLF)弥补银行体系中长期流动性缺口;2)前瞻性估测收紧和释放流动性的季节性、临时性因素,连续投放和连续回笼都是旨在熨平诸多因素对流动性的影响,不代表货币政策取向发生变化;3)加强预期管理,在每日常态化开展逆回购操作的基础上,及时向市场阐述银行体系流动性影响因素和央行操作意图,提高货币政策透明度。同时央行也表明,启用2个月期逆回购操作,是为了熨平财政因素的季节性扰动。
　　信用观察:净融资疲态未变,信用利差开始反弹
　　净融资低迷未能扭转,取消发行个券骤升。本周新债供给依旧低迷,发行量虽较上周回升38%(1130亿),但集中到期压力并未缓释,净融资仍处于负区间,仅为-273亿,略显疲弱,一方面与信用债二级市场出现调整,弱化一级市场需求,另一方面,取消发行骤然攀升,亦削弱新债供给。事实上,参照以往经验来看,年末将近,新债发行通常会出回落,主要与年末市场波动加大及承销商考核几近完成有关。不过,今年以来,受制于认购需求的放缓,一级市场虽有融资诉求,却难以释放。同时根据我们微观调研了解到,部分承销商距离今年考核指标仍有尚存较大距离,不排除后续市场企稳后,出现供给放量的现象,正如今年7-8月。
　　除了新债供给之外,本周更值得关注的是取消及推迟发行骤然提升,1)涉及规模达到130亿,2)向AAA及AA+等级短融倾斜。事实上,相较于估值反映迟滞,取消发行更能体现信用市场承接能力的弱化。向后看,年内到期信用债规模5338亿,再融资压力在年末的凸显,弱资质发行人依旧承压。以下来看本周现券发行情况:
　　首先,融资疲态尚未扭转,仅公司债及中票净融资为正。1)短融发行增速不及到期,周度实现净融资-89亿;新债供给行业主要向公用事业、综合及采掘行业倾斜。2)中票新债217亿,到期亦攀升至206亿,发行飙升对冲到期量意图明显。3)企业债向城投品种集中,总计发行51亿。4)公司债新债发行212亿,建筑装饰及综合业依旧是主力。
　　其次,民企债净融资改善。1)地方国企债发行微增至698亿,到期增幅偏大,净融资仅为-25亿。2)央企债发行279亿,到期量走高至518亿,本周实现净融资-329亿。3)民企债净增量由负转正,与发行提升有关,周度净融资为9亿。
　　二级市场:估值上+利差走阔,负债端压力向信用债市场的传导恐将延续。本周信用债市场出现明显调整,1)城投债及中短票多数品种估值周度变动超过10bp,2)信用利差亦在此带动下出现走阔,中高等级中短久期品种较为显著。其中,中短票3-5年期品种信用利差走阔幅度明显高于同等情况城投债。10月以来,信用债市场呈现出明显的“抗跌”特征,原因有二,一方面,信用风险市场较为稳定,期间虽有丹东港违约,但预期充分,对市场影响扰动有限,另一方面,信用债票息可观,足以覆盖成本端压力,机构操作票息策略,对信用利差压缩形成支撑。不过,本周信用利差出现明显反弹主要与以下几个方面有关:
　　1)利率债调整集聚的流动性压力向信用债传导。8-9月以来,以广义基金为代表的机构增持信用债同时,亦在配置政策性金融债,一方面与其配置价值显现产生的催化效应有关;另一方面,机构维持防御姿态,保持仓位流动性目的尚未改变。10月市场持续调整,“做空”利率债成为释放信用债流动性压力的出口,但伴随赎回压力的渐显,信用债难以幸免。
　　2)取消及推迟发行骤升,指向信用市场情绪拐点即将到来。根据我们此前梳理的经验情况来看,a)由于信用债市场交易活跃度不高,估值反映迟滞,信用利差极易出现“假平稳”,而取消及推迟反映更能凸显市场情绪的拐点。尽管这是信用债发行意愿和需求锐减共同作用的结果,但短期来看,市场承接能力的急剧弱化是主导因素。b)“弃发潮”发生在信用利差调整之前,表面上与资金利率的收紧相联系,本质上反映的是负债端压力产生的扰动。除16年4月以外,剩余两段调整均伴随着存单发行利率的快速上行。今年10月底以来,随着负债端压力的渐显,取消发行规模攀升初现端倪,指向二级市场承接能力弱化。与此同时,近期一级市场信用债发行中,不少新债发行利率贴投标上限,同样反映出配置盘的谨慎。
　　3)推动利差压缩的关键因素边际上出现改变。从配置券种角度来看,带动本轮利差收窄的个券向过剩行业品种集中,这也得益于该类行业中企业资产负债表的修复。不过10月以来,利差过度压缩后,保护已显不足,11月以来更是出现反弹。
　　综合来看,信用市场承接能力的减弱,将驱动信用利差“抗跌”属性消散,加上此前推动利差压缩力量的式微与负债端压力的膨胀,难言“假平稳”的延续。利差反弹近在咫尺,投资者需做好防御。
　　衍生品观察:现券表现强于期货,推荐做陡曲线
　　本周,国债期货现券表现强于期货,净基差继续上行,近月合约贴水加深,远月合约升水变浅;资金面先紧后松,近期市场情绪不佳,虽然社融、宏观数据不及预期,但市场表现依旧不佳。前半周资金面紧平衡,虽然社融数据、宏观数据不及预期,但市场情绪恐慌,市场表现不佳;直至周四资金面转松,市场才略有缓和。整体来看,本周市场情绪依旧在恐慌中,对利好的反应不敏感,对利空消息更加敏感,期债的表现更加弱势。
　　期现策略:关注TF1803正套机会。本周TF1803合约IRR先上后下,以本周活跃CTD(1700003.IB和170014.IB)来看,IRR最低在3.86%,均值在4.01%,部分老券IRR又达到了6%。尤其在市场情绪不振的情况下,近期期债相对于现券表现更差的局面难以转变,本周主力合约基差继续向0修复,做多基差似乎可行,但会受到跨品种策略的压制,因此我们建议关注TF1803正套机会。
　　跨品种策略:推荐主力合约做陡曲线策略,多2手TF1803同时空1手T1803。本周市场的担忧情绪依旧浓厚,收益率曲线虽然继续倒挂(7年期最高),但斜率在变陡。虽然倒挂正在被纠正,但此时投资的安全边际依旧很高,我们推荐1803合约做陡曲线策略。目前多2手TF1803同时空1手T1803的价差为99.985。
　　海外观察:通胀达标,加息无阻
　　本周美国公布10月CPI数据,符合市场预期,12月加息已成定局。周四美国众议院投票表决通过共和党人税改议案。但市场态度仍谨慎,海外大类资产皆走软。美国股市方面,本周标普500指数累跌0.13%,报2578.85点。美国十年期基准国债收益率累跌5.76bp,报2.344%。美元指数本周下跌0.77%,报93.662。欧洲STOXX 600指数本周累跌1.26%,报383.8点。德国DAX 30指数本周累跌1.02%,报12993.73点。法国CAC 40指数累跌1.14%,报5319.17点。英国富时100指数累跌0.70%,报7380.68点。德国十年期国债收益率下跌4.9bp,报0.361%。
　　WTI原油与布油结束上涨,WTI12月原油期货报56.55美元/桶,本周累跌0.33%。布伦特1月原油期货报62.72美元/桶,本周累跌1.26%。COMEX 12月黄金期货本周累涨约1.75%,报1296.5美元/盎司。
　　1、10月美国CPI增速有所下行,但核心CPI增速抬升。CPI季调同比上升2%,季调环比上升0.1%;核心CPI季调同比上升1.8%,季调环比上升0.2%。CPI季调同比是自今年6月以来首次下滑,而核心CPI环比则是连续5个月停滞在1.7%后首次上行。
　　(1)受飓风影响,能源分项是10月CPI的主要拖累因素。由于能源中心德州受到飓风冲击,9月汽油环比增长曾达13.1%,但随着炼厂的逐渐复工,10月环比已降至2.4%。受此影响,能源分项对CPI的拉动也从9月的7.2%降至10月的0.45%。食品分项对CPI的拉动基本保持不变,仅上升0.1个百分点,主要受到鸡蛋价格上涨驱动。
　　(2)核心服务推动核心通胀回升,表明通胀的内生动能开始增强。核心通胀中,核心商品环比增长0.1%,其中二手车环比涨幅最大(0.7%),不过同比仍为负增长。核心服务环比增长0.3%,各主要分项全面上涨:居所环比0.3%,医疗服务环比0.3%,交通服务0.2%。医疗服务中处方药环比跌幅有所收窄(环比-0.2%),但仍然对通胀形成拖累。除去食品、能源、住房外的所有项目同比增速也自低位连续第二个月反弹至0.7%。
　　(3)实际薪资负增长,通胀大幅抬升仍需时日。10月平均实际时薪环比-0.1%,已连续3个月为负,同比增速仅为0.4%。美国长期以来工资增长疲弱的局面仍在继续,美联储所希望的“工资型通胀”仍然遥远。
　　10月CPI数据“不悲不喜”,12月美联储仍将如期“加息”。CPI数据发布后,Fed Watch 12月加息概率已升至100%。从最近联储票委们的表态来看,2018年美联储加息三次的概率在抬升。