第三方债券估值的产生背景和理论基础

　　原标题:第三方债券估值的产生背景和理论基础
　　投资要点
　　第三方估值最初是出于公允价值会计计量的需要。债券属于金融资产,价格波动较企业的其他资产大,但又比公开上市的股票流动性差,很多时候缺乏价格信息或者价格信息有异常交易嫌疑,因此在使用公允价值计量债券时往往需要估值技术。一方面估值含有主观性易受利益驱动,另一方面不同模型可能差异较大,因此股东(投资人)、管理层(基金经理)和监管机构需要一个立场中立,标准统一的估值结果作为基准,来判断业绩和监管投资行为。
　　企业会计准则实际上是第三方债券估值的理论基础。《企业会计准则第39号——公允价值计量》应用指南中指出“企业使用第三方报价机构(例如经纪人、做市商等)提供的出价或要价计量相关资产或负债公允价值的,应当确保该第三方报价机构提供的出价或要价遵循了本准则要求”。这表明债券第三方估值要遵循企业会计准则,因此其具体做法能够从《公允价值准则》中找到依据。准则中规定公允价值计量的输入值包含三个层次;估值方法包括市场法、收益法和成本法;公允价值计量结果的层次由有重要性的输入值中层次最低的输入值的层次决定。相关资产或负债存在活跃市场公开报价的,企业应当优先使用该报价确定该资产或负债的公允价值。
　　本篇为第三方债券估值系列报告的第一篇,敬请期待后续报告!
　　正文
　　引言
　　在我国债券第三方估值特别是中债估值在债券定价中发挥着重要作用。债券第三方估值力求更好的反映债券的市场定价,而债券流动性差的特征使得我国债市缺乏公允的市场价格信息,同时也由于中债估值等第三方估值为监管机构确认为监管基准,因此现实中我国债券市场一级定价和二级报价都也常以第三方估值为基准。也就是说在我国债券第三方估值本身已经成为债券市场定价机制的一部分,因此深入了解债券第三方估值对于投资很有裨益。我们接下来将深入分析第三方债券估值,本篇为系列报告的第一篇,主要分析第三方债券估值的产生背景和理论基础。
　　一、第三方债券估值产生背景
　　债券已经成为一种重要的金融资产,需要合适的计量方法进行会计计量。截至2017年10月,我国债券总存量达72.1万亿元,超越同期沪深两市股票56.9万亿元的总市值。而根据社会融资规模来看,2003年以来企业债券净融资规模不断上升,占总社融规模的比重也在上升,至2016年,占比已达16.85%,这种情况下对债券进这项资产进行适当的会计计量对于股东(投资人)、管理层(基金经理)和监管机构都很重要。理论上企业会计信息需要同时满足七个质量要求:可靠性、相关性、可理解性、可比性、实质重于形式、重要性、谨慎性和及时性。但有时这些要求会出现矛盾,具体执行时会尽量寻求平衡。对于债券计量信息而言,主要和可靠性、相关性、可比性、谨慎性、及时性四个要求相关。
　　当前企业会计准则将债券投资划分为三种资产进行计量。根据2017年3月修订的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》当前债券投资按照不同的投资目的和持有能力被划分为三种不同类型的金融资产:以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。债券投资的计量属性主要是:历史成本(摊余成本)和公允价值两种。而三类债券投资的初始计量都是按照公允价值,后续计量则包含摊余成本和公允价值两种。现实中历史成本法和公允价值法均有不同更细致的划分,前者包含买入成本法和摊余成本法,后者包含收盘价法和估值法,而估值法也可分为内部估值法和第三方估值法。
　　对债券投资采取成本法会计计量存在弊端。成本法包含买入成本法和摊余成本法,前者按照买入价入账,后续计量只考虑票面利息的计提;后者按照买入价入账,但会考虑折价溢价的摊销。理论上讲票面利率是与面值相匹配的,与买入价(可能折价溢价)匹配的是实际利率,因此如果债券按照买入价入账就应该用相应的实际利率计算利息,而实际利息即是按照买入成本和未来现金流计算的内部收益率。如果用买入成本法就会在折价买入债券后的持有期间低估债券的价值,在溢价买入后的持有期间会高估债券的价值,因此摊余成本法较买入成本法更加公允。虽然如此,但一方面只有知道持有期间即持有到期时才能在持有期间摊销折价溢价,另一方面摊余成本法仍然会存在持有期间债券估值远远偏离市场价值的情况。按照摊余成本进行后续计量符合一般情况下债券持有到期的特征,并且能够排除市场变动对于投资决策的干扰,在市场波动不大的情况下,按照摊余成本计量是合适的,货币基金由于主要投资于短久期、流动性好、风险低的资产,其波动性相对较小,其就主要应用摊余成本法后续计量。但如果市场急剧波动,尤其是对于非货币基金,一方面债券的实际变现价值和摊余成本相差可能会很大,另一方面债券投资者的负债端会变得很不稳定,债券投资持有到期的能力也会发生重大变化。
　　金融市场的发展需要公允价值计量。第一,会计计量中假设企业是持续经营的,即认为在可以预见的将来,企业将会按当前的规模和状态继续经营下去,不会停业,也不会大规模削减业务。唯有在持续经营假设下,会计主体才能按照既定用途使用资产,按照既定的合约条件清偿债务,会计人员就可以在此基础上选择会计政策和估计方法。随着金融市场的发展,债券投资基金、债券资管产品蓬勃发展。个人银行理财有明确存续期,但由于其投资者主要为个人,比较分散,整个产品存续期结束后大概率能续期,因此其在一般情况下符合持续经营假设。而对于同业理财、大部分券商资管产品、基金专户等产品有明确的存续期且其投资者是机构投资者,较为集中,产品存续期结束后能否续期存在较大的不确定性,尤其是在债券价格出现大幅下跌时,其规模稳定性更差。同样的对于开放性的公募基金,本身虽然没有存续期,但是其规模更会随着市场波动发生重大变化,这种情况下摊余成本计量就丧失了应用基础。第二,一般的企业表内的债券投资占比很少,投资并非其主营业务,因此其获得公允价值耗费的精力和所得的收益并不匹配,使得其缺乏动力对债券投资采用公允价值后续计量。而专业的投资运营机构、证券投资基金和资管产品的大量出现,使得其取得公允价值的必要性和收益都大大提高。第三,债券价格波动性逐步提高,特别是信用债刚兑打破使得债券资产甚至可能出现本金亏损,这使得企业和基金再也不能无视债券的价格波动,同时随着债券市场的制度建设和投资者能力的提升,债市的流动性也逐步提高,使得公允价值计量的必要性和可操作性都在提高。
　　由于债券流动性差,采用公允价值计量存在难度,应用收盘价法存在较多弊端。具体金融机构采用公允价值计量债券投资时一般会采用收盘价法和估值法。实际上收盘价法广义上也是估值法,即直接按照债券的收盘价格作为债券估值,此处的估值法主要是通过对债券价格、相似债券价格、债券基本面分析等多种要素柔和一起输入特定的模型进行估值。债券主要在场外交易,其流动性大大低于有持续报价的股票。由于是场外交易应用收盘价发会出现四种弊端:一是债券交易可能存在利益输送;二是债券交易可能含有私下协议,比如一级市场返利于级市场代持等;三是容易在临近收盘时受到人为操纵;四是很多时候,债券尤其是信用债很多时候是没有成交,当日债券估值只能用上一日的收盘价,这样债券估值就没有了时效性。
　　估值法能给出鲜有交易的债券的价格,但不同的估值技术,不同的输入数据差异较大,并且存在利益纠葛,因此需要统一的、立场中立的第三方估值。按照会计准则,估值技术存在多种,输入值存在多种,即使同属于市场法或收益法也会有不同的戏份,上述不同可能造成估值结果有较大差异,不利于统一可以。同时基金管理人有放大收益隐瞒损失的动机,在信息不对称的情况下,管理人会倾向于采用更符合自身利益的估值技术,如此基金投资者的利益就可能会受到侵害,监管机构也难以对机构行为和风险水平进行监控。综上利用统一的,透明的,立场中立的第三方估值机构对于基金投资者和监管机构都很重要。照既定的合约条件清偿债务,会计人员就可以在此基础上选择会计政策和估计方法。随着金融市场的发展,债券投资基金、债券资管产品蓬勃发展。个人银行理财有明确存续期,但由于其投资者主要为个人,比较分散,整个产品存续期结束后大概率能续期,因此其在一般情况下符合持续经营假设。而对于同业理财、大部分券商资管产品、基金专户等产品有明确的存续期且其投资者是机构投资者,较为集中,产品存续期结束后能否续期存在较大的不确定性,尤其是在债券价格出现大幅下跌时,其规模稳定性更差。同样的对于开放性的公募基金,本身虽然没有存续期,但是其规模更会随着市场波动发生重大变化,这种情况下摊余成本计量就丧失了应用基础。第二,一般的企业表内的债券投资占比很少,投资并非其主营业务,因此其获得公允价值耗费的精力和所得的收益并不匹配,使得其缺乏动力对债券投资采用公允价值后续计量。而专业的投资运营机构、证券投资基金和资管产品的大量出现,使得其取得公允价值的必要性和收益都大大提高。第三,债券价格波动性逐步提高,特别是信用债刚兑打破使得债券资产甚至可能出现本金亏损,这使得企业和基金再也不能无视债券的价格波动,同时随着债券市场的制度建设和投资者能力的提升,债市的流动性也逐步提高,使得公允价值计量的必要性和可操作性都在提高。
　　二、第三方债券估值产生理论基础
　　第三方债券估值要满足会计信息的质量要求,核心要义是要在客观市场信息和主观判断之间寻找平衡。债券第三方债券估值是公允价值计量的一种方法,需要满足企业会计信息的质量要求。即债券第三方估值要尽量使用市场信息,并剔除异常信息(相关性);要尽量减少人为主观判断(可靠性);要尽量及时给出估值信息(及时性);要接受市场监督,尽量得到多数市场机构认可(可比性)。其中最重要的是要在可靠性和相关性之间找到平衡,即在市场信息和主观判断之间寻找平衡。
　　第三方债券估值要遵循《企业会计准则第39号——公允价值计量》及其指南中对于公允价值的具体规定,其操作办法基本也能从准则中找到依据:
　　1. 估值机构要在相同或相似资产负债价格信息的基础上根据资产负债的具体特征进行调整。企业以公允价值计量相关资产或负债,应当考虑该资产或负债所具有的特征,例如,资产的状况及所在位置、出售或使用资产的限制等。如果市场参与者在计量相关资产或负债公允价值时会考虑这些资产或负债的特征,企业在计量该资产或负债公允价值时,也应当考虑这些特征因素。
　　2. 企业在进行公允价值计量时要考虑交易是否是有序进行的,并通过有序程度对价格信息赋予权重。企业在确定一项交易是否为有序交易时,应当全面理解交易环境和有关事实。企业应当基于可获取的信息,如市场环境变化、交易规则和习惯、价格波动幅度、交易量波动幅度、交易发生的频率、交易对于信息、交易原因、交易场所和其他能够获得的信息,运用专业判断对交易行为和交易价格进行分析,以判断该交易是否为有序交易。企业判定相关资产或负债的交易是有序交易的,在以公允价值计量该资产或负债时,应当考虑该交易的价格,即以该交易价格为基础确定该资产或负债的公允价值。企业在公允价值计量过程中赋予有序交易价格的权重时,应当考虑交易量、交易的可比性、交易日与计量日的临近程度等因素。企业判定相关资产或负债的交易不是有序交易的,在以公允价值计量该资产或负债时,不应考虑该交易的价格,或者赋予该交易价格较低权重。
　　3. 企业以公允价值计量要考虑主要市场。企业以公允价值计量相关资产或负债,应当假定出售资产或者转移负债的有序交易在该资产或负债的主要市场进行。不存在主要市场的,企业应当假定该交易在相关资产或负债的最有利市场进行。主要市场,是指相关资产或负债交易量最大和交易活跃程度最高的市场。最有利市场,是指在考虑交易费用和运输费用后,能够以最高金额出售相关资产或者以最低金额转移相关负债的市场。
　　4.公允价值初始计量通常采用交易价格,后续计量多用到估值技术。在企业取得资产或者承担负债的交易中,交易价格是取得该项资产所支付或者承担该项负债所收到的价格(即进入价格)。公允价值是出售该项资产所能收到或者转移该项负债所需支付的价格(即脱手价格)。相关资产或负债在初始确认时的公允价值通常与其交易价格相等,但在下列情况中两者可能不相等:交易发生在关联方之间。但企业有证据表明该关联方交易是在市场条件下进行的除外;交易是被迫的;交易价格所代表的计量单元与按照本准则确定的计量单元不同;交易市场不是相关资产或负债的主要市场(或最有利市场)。企业以公允价值计量相关资产或负债,应当采用在当前情况下适用并且有足够可利用数据和其他信息支持的估值技术。企业使用估值技术的目的,是为了估计在计量日当前市场条件下,市场参与者在有序交易中出售一项资产或者转移一项负债的价格。企业以交易价格作为初始确认时的公允价值,且在公允价值后续计量中使用了涉及不可观察输入值的估值技术的,应当在估值过程中校正该估值技术,以使估值技术确定的初始确认结果与交易价格相等。企业在公允价值后续计量中使用估值技术的,尤其是涉及不可观察输入值的,应当确保该估值技术反映了计量日可观察的市场数据,如类似资产或负债的价格等。准则未规定企业应当优先使用何种估值技术,除非在活跃市场上存在相同资产或负债的公开报价。相关资产或负债存在活跃市场公开报价的,企业应当优先使用该报价确定该资产或负债的公允价值。
　　5.公允价值计量的输入值存在三个层次。输入值,是指市场参与者在给相关资产或负债定价时所使用的假设,包括可观察输入值和不可观察输入值。可观察输入值,是指能够从市场数据中取得的输入值。该输入值反映了市场参与者在对相关资产或负债定价时所使用的假设。不可观察输入值,是指不能从市场数据中取得的输入值。该输入值应当根据可获得的市场参与者在对相关资产或负债定价时所使用假设的最佳信息确定。企业应当将公允价值计量所使用的输入值划分为三个层次:第一层次输入值是在计量日能够取得的相同资产或负债在活跃市场上未经调整的报价。活跃市场,是指相关资产或负债的交易量和交易频率足以持续提供定价信息的市场;第二层次输入值是除第一层次输入值外相关资产或负债直接或间接可观察的输入值;第三层次输入值是相关资产或负债的不可观察输入值。公允价值计量结果所属的层次,取决于估值技术的输入值,而不是估值技术本身。企业应当首先使用第一层次输入值,其次使用第二层次输入值,最后使用第三层次输入值。企业只有在相关资产或负债不存在市场活动或者市场活动很少导致相关可观察输入值无法取得或取得不切实可行的情况下,才能使用第三层次输入值,即不可观察输入值。不可观察输入值应当反映市场参与者对相关资产或负债定价时所使用的假设,包括有关风险的假设,如特定估值技术的固有风险和估值技术输入值的固有风险等。
　　6. 企业以公允价值计量相关资产或负债,使用的估值技术主要包括市场法、收益法和成本法;企业应优先使用可观察输入值。市场法,是利用相同或类似的资产、负债或资产和负债组合的价格以及其他相关市场交易信息进行估值的技术。企业在使用市场法时,应当以市场参与者在相同或类似资产出售中能够收到或者转移相同或类似负债需要支付的公开报价为基础。企业在市场价格或其他相关市场交易信息基础上,应当根据该资产或负债的特征,例如,当前状况、地理位置了出售和使用的限制等,对相同或类似资产或负债的市场价格进行调整,以确定该资产或负债的公允价值。企业在应用市场法时,除直接使用相同或类似资产或负债的公开报价外,还可以使用市场乘数法等估值方法。收益法,是将未来金额转换成单一现值的估值技术。企业使用的收益法包括现金流量折现法、期权定价模型等估值方法。成本法,是反映当前要求重置相关资产服务能力所需金额的估值技术,通常是指现行重置成本法。企业在估值技术的应用中,应当优先使用相关可观察输入值,只有在相关可观察输入值无法取得或取得不切实可行的情况下,才可以使用不可观察输入值。
　　7.企业采用第三方报价机构的估值时要确保估值符合会计准则规定。《准则指南》中规定企业使用第三方报价机构(例如经纪人、做市商等)提供的出价或要价计量相关资产或负债公允价值的,应当确保该第三方报价机构提供的出价或要价遵循了准则要求。企业应当综合考虑相关资产或负债所处市场的特点、交易是否活跃、是否有足够数量的报价方、报价方是否权威、报价是否持续等因素,对出价和要价的质量进行判断。企业即使使用了第三方报价机构提供的估值,也不应简单将该公允价值计量结果划入第三层次输入值。企业应当了解估值服务中应用到的输入值,并根据该输入值的可观察性和重要性,确定相关资产或负债公允价值计量结果的层次。例如,第三方报价机构提供了相同资产或负债在活跃市场报价的,企业应当将该资产或负债的公允价值计量划入第一层次。
　　根据以上几点规定我们总结公允价值估值方法、输入值层次和公允价值计量层次的关系如下:
　　(1)估值方法是计算公允价值的的模型,是系统;(2)输入值是带入计算系统的变量,这些输入值可以根据反映真实市场状况的准确度或主观程度分为三个层次,其中前两个层次的输入值是可观察输入值,最后一个层次的输入值是不可观测输入值;(3)决定公允价值结果的层次的是输入值的层次而不是估值方法,而在计算一项资产或负债的公允价值时往往会需要不同层次的输入值,其中发挥重要作用的输入值的最低层次决定公允价值计量结果的层次,即使估值结果主要是依靠较高层次的输入值,但是一旦应用较低层次的输入值进行调整且该调整较为重要,那么公允价值计量的层次就要相应调低,这样做是出于谨慎性原则。能无视债券的价格波动,同时随着债券市场的制度建设和投资者能力的提升,债市的流动性也逐步提高,使得公允价值计量的必要性和可操作性都在提高。