资金抱团成就“隆冬的一抹暖阳” 信用债：抗跌有理但未必无忧

近一轮债券市场调整中,信用债以顽强的表现脱颖而出,被称为“隆冬里的一抹暖阳”。信用债特立独行的表现能持续多久,未来会不会补跌? 对此,分析人士认为,信用基本面改善、微观需求稳定构成信用债抗跌的宏微观基础,虽然利率债持续调整,令信用利差过薄的问题凸显,信用债收益率将不可避免地跟随上行,但预计信用利差不会系统性扩大。在票息策略成主流的当下,信用债供需关系相对较好,抗跌性有望得到延续,但仍需警惕流动性波动、监管加强等可能带来的风险,尤其对低等级债应保持谨慎,做好排雷,留出安全边际。 特立独行的信用债 与9月末市场乐观的判断相比,10月以来,利率债市场遭遇的调整,无论是波动幅度还是持续时间均远远超出预期,再一次暴露了当前市场的不稳定性。但也正是因为利率债的“衬托”,近期信用债表现出的抗跌性才更引人关注。 观察债市收益率走势,10月以来的这一轮调整大致可划分为三个阶段。 第一个阶段是10月9日至18日。以10月“开门绿”的方式,债市拉开这一轮下跌的序幕,短短7日过后,代表性的10年期国债、国开债收益率已分别突破3.7%、4.3%的心理防线。这一阶段,利率债下跌来得很突然,信用债基本没有反应。 第二个阶段是10月19日至31日,短暂盘整之后,债市遭遇第二波调整,这一波下跌很迅猛,10年期国债一度冲上3.9%,国开债上冲4.5%,不断改写本轮调整新高。这一阶段,信用债收益率开始跟随利率债全线走高,但调整比较温和,收益率上行幅度不及利率债,以至于信用利差进一步收窄。 第三阶段是11月初至今,债市行情总体转为震荡,但波动仍不小,盘中时常上演跳水。与此同时,10年期国债与国开债表现分化,前者在3.9%附近徘徊,后者进一步涨至4.55%上下,而信用债收益率稳中有升,调整仍不明显。 从10月初算起,10年期国债、国开债收益率至今已分别上行27BP、37BP,5年期国开债上行超过30BP。信用债方面,以5年期中期票据为例,各等级收益率上行幅度均不超过27BP,其中上行最明显的是AAA级别,上行26BP,其次为AA+和AA-等级,均上行19BP,AA等级只上行了16BP。信用债表现出较强的抗跌性,且中低等级债表现得更为明显。 信用利差方面,5年期AA+中票与国开债利差进一步收窄10BP至60BP,回到历史较低水平。 抗跌的N条理由 11月9日,债市先涨后跌,期债主力合约收跌,中长期限国债收益率小幅走高。国庆假期后,市场掀起的这一轮调整似乎仍没有收尾的意思。面对持续弱势的利率债,信用债特立独行的表现能持续多久,未来会不会补跌,已成为市场广泛关注的话题。 从以往市场下跌时的表现来看,交易流动性更好的利率债通常率先做出反应,随后才轮到信用债补跌,且因为自身流动性较差,信用债最终跌幅可能更大。如果最近信用债只是反应滞后,未来可能将面临补跌,风险不容忽视。 目前来看,业内倾向于认为,这一轮信用债表现抗跌不只是因为“反应滞后”。 某券商固收部门副总经理表示,这轮调整中,信用债表现更为坚挺,一方面是受投资者结构分化的影响。今年利率债的参与者以交易盘为主,短期利率的变动直接冲击投资者的资本利得,从而对市场的变动更为敏感,而信用债参与者以配置户为主,尤其是持有至到期的账户对短期利率波动的承受力更强,受市场短期波动的影响较小。同时,当前信用债票息价值相对可观,在市场调整时部分投资者再度选择票息策略,银行理财产品年底冲规模也配置了一部分信用债,均压制了信用债收益率的走高。此外,随着盈利的明显改善,企业信用资质的改善也助推信用利差的压缩。 中金公司研报指出,10月以来信用债表现出更强的抗跌性,主要源于各类资管机构近期基本没有赎回和流动性压力,另外下半年以来理财收益率相对稳定,三季度加仓的信用债基本能够覆盖资管机构负债端成本,近期还开始出现正息差,因此止损的压力不大。 华创证券进一步归纳出了四大理由:一是信用和利率的不同走势,反映了市场对政策预期不如此前悲观;二是利率债供给压力大于信用债,且更为刚性;三是今年投资机构普遍选择票息为主,增加了信用债的投资需求,而对利率债交易行情参与较少;四是今年信用风险事件也有所降低。 总的来看,当前信用债所具备的相对更高的收益率、相对稳定的套息价值、相对较小的供给压力、相对稳定的投资群体及相对利好的基本面变化受到不少业内人士认可,这可能是信用债抗跌性的重要来源。 有所为有所不为 值得注意的是,数据显示,信用债利差收窄其实并不是10月份才出现的情况,信用利差自今年6月份以来一直呈现收敛的态势。 今年5月,5年期中票与国开债信用利差一度回升至接近110BP,较2016年10月创出的历史最低值扩张约70BP,但随后信用利差重新进入收窄的过程,并持续至今。研究人士认为,这一现象主要源于宏观经济走好、企业盈利改善推动信用基本面改善。 今年以来,宏观经济保持稳中向好势头,有需求回暖做后盾,加上供给侧改革、环保因素推动,工业品价格摆脱持续通缩出现一定上涨,中上游周期性行业盈利能力恢复,信用基本面得到明显改善。统计局数据显示,自2016年2月以来,规模以上工业企业利润总额持续保持增长,今年以来累计同比增速均保持在20%以上的较高水平。 华创证券指出,今年以来伴随着宏观经济复苏和企业盈利改善,整体信用环境是改善的,信用风险事件的减少也给信用利差维持较低水平提供了保障。 往后看,分析人士表示,当前宏观基本面尚未有明显恶化的风险,企业整体信用资质继续改善,加上经历10月调整后,市场对票息为王的认识更趋一致,信用债供需关系仍相对较好,信用利差并无系统性走扩的风险。不过,当前信用利差过低,带来的保护空间及相对价值有限的问题也值得关注,特别是面对利率债持续调整,信用债收益率仍将不可避免地跟随上行。 国泰君安证券覃汉表示,信用利差毕竟整体仍窄,对利率风险或负面冲击仍敏感,未来可能引导信用债补跌的隐忧主要有:金融监管紧缩再升级;资管集中大规模赎回;资金利率和利率债进一步走高。 另外,中金公司分析师认为,对待信用债需要有所为有所不为。近期低评级债收益率上行幅度很小,信用利差很低,但从一级发行情况看,无论是高利率发行还是取消发行,在低评级和风险领域都更明显,说明高低资质之间利差的拉开正在以一级带动二级的方式,在局部领域逐步展现。他们认为,从一级发行情况分化和低等级流动性差、估值调整不充分的角度看,并不能将估值收益率上行幅度小简单等同于低资质更扛跌。实际上无论从再融资难度、潜在供给压力、利差历史位置,还是利率风险抵御空间看,低资质品种尚没有体现出足够的风险缓冲能力,应做好防雷,留好安全边际,避免盲目追求高收益。 观点链接 申万宏源:信用利差不会大调整 信用利差短期走势,主要取决于市场流动性冲击是否继续,以及市场净融资情况能否改善。11月虽然到期量较大,但上周发行情况较好,因此对11月信用债净融资的情况不悲观。利率债收益率随着市场情绪缓和将逐步见顶,流动性冲击不会继续加大。但利率债收益率大幅下行受到诸多因素制约,交易性机会受监管和基本面的不确定也难以把握。低违约风险+流动性紧平衡的条件下,市场的票息策略仍然会是主流,信用利差不会发生大的调整。 中金公司:调整带来配置机会 客观上看,信用债市场绝对收益率现在普遍接近或超过5%,覆盖资管负债端成本的难度实际上有所降低。对于确实有配置需求,而且估值压力不是很大的投资者而言,考虑到近期利率债推升信用债收益率而且供应量有所增加,在做好排雷的基础上,将有机会拿到性价比更高而且更足量的信用债。 海通证券:坚持票息策略 10月的债市大跌中,信用债调整幅度相对较小,主因信用债交易量不活跃,导致调整相对滞后,也反映出信用债配置需求较为刚性。上周信用债收益率跟随利率债上行,信用利差有所走扩,但从今年信用利差走势来看,随着利率中枢的上升,信用利差反弹的幅度会逐渐降低,本轮信用利差反弹幅度应有限,建议坚持票息策略