债市主动“挖坑”或孕育反弹

“既然利率自己选择了向上方向,我们应当保持敬畏。”面对跌跌不休的市场,一位卖方首席如此感叹。26日,银行间债券市场10年期国债成交利率一度突破3.8%,再创2014年12月以来新高。 分析人士指出,本轮调整既属“偶然”也有“必然”。近期内外真假利空迭出,悲观氛围下,市场已出现超调的迹象。面对市场惯性的弱势,谨慎之心不可无。然而,利率运行难以脱离基本面这根准绳,海外因素也并非主导力量,当前利率风险总体有限,债券配置价值不断提升。基于中期视角,对短期利率的过度调整已不必悲观,四季度开篇的这一波主动“挖坑”,反而为未来可能出现的反弹行情创造了空间。 既属偶然也有必然 自从3.70%的“顶部”位置被突破,银行间债市代表性的10年期国债利率就像是脱了缰的野马一样,不断刷新去年底调整以来的高位纪录。 25日,债券市场再次出现明显调整,10年国债收益率上冲3.78%,剑指3.80%。26日早间,10年期国债最高成交到3.82%,3.80%关口告破。国庆长假后,不过十几个交易日,10年期国债收益率已然上行约20BP,市场心理关口不断被击穿,造成的冲击不言而喻。 “既然利率自己选择了向上方向,我们应当保持敬畏。”面对跌跌不休的市场,一位卖方首席如此感叹。 某种程度上,这一轮调整是债市自己做出的选择,且与先前市场的期望背道而驰。三季度时,不少机构对四季度债券行情抱有期待,毕竟今年前三季度,市场表现乏善可陈,仅有的几波行情也因“抢跑”而来去匆匆,因此,有不少投资者期望能在年底阶段博一博收益、冲一冲排名。彼时,市场对四季度经济走弱存在较高预期,也为四季度行情提供逻辑依据。 但经验告诉我们,有时候期望越高失望越大。国庆长假后,债市就以完全逆预期的表现,给投资者上了生动的一课。 应该说,近期这一轮债市调整存在偶然性。比如,长假后首日,资金面意外吃紧,打击了市场情绪;月中,9月经济数据和三季度GDP数据超预期的传言纷飞,更打乱了先前市场对基本面的一致预期,引起连锁冲击;在25日债市再次异动的背后,同业负债考核标准收紧的传言也扮演了重要推手的角色。 事后来看,9日的钱紧不过是“昙花一现”;9月经济数据不弱但也不是很强,季末数据冲高的现象有所减轻,第三季度GDP数据并无超预期之处,增速略微放缓反而印证了之前市场关于名义增速高点已过的判断;至于有关同业负债监管传闻,当日晚些时候便被监管部门辟谣。 但值得注意的是,尽管不利传闻相继被证伪,债券市场却没有上演修复,调整的势头依旧不减,利率仍不断创阶段新高,这或许表明,本轮调整存在一定自主性,既属“偶然”也有“必然”。 真假利空不少 市场人士表示,自去年10月以来,债券市场转向调整,方向上是偏弱的,在趋势扭转之前,市场本身就易跌难涨。而从国内国外两方面来看,最近真假利空迭出,边际不利信息不少,出现调整也在情理之中。 国内方面,预期经济走弱与实际增长不弱的矛盾积累,是引发市场调整的重要原因。从3月到9月,债券圈对经济走弱的预言一再落空,给市场情绪造成的潜移默化的影响不可忽视,投资者开始重新审视对基本面的看法,上修对经济增速斜率的判断。 历史经验表明,预期越一致,越易发生意外。先前市场对经济走弱的预期过于一致、预期打得过满,随后的预期修正便在市场上引发连锁反应,加上一些传闻的影响和破关键位置后止损盘的出现,更加剧了市场跌势。 同时,市场一直很关注金融监管后续动向。有分析认为,年中商业银行完成“三三四”自查结束后,更多监管细则将落地,政策风险仍未出清,日前出现的有关同业负债监管的传闻虽被证伪,但恰恰反映出市场对监管政策杯弓蛇影的脆弱心态。 另外,超储率偏低的局面没有根本改观,流动性稳定性仍差。10月央行公开市场投放力度超预期,反而引发了市场对后续到期回笼压力的警惕。 不难看出,近期国内各方面利空不少,即便是假利空,也被市场当成真的来反应。 与此同时,近期海外市场波动对中国债市也有一定不利影响。近期美联储下任主席人选的问题对海外债市走势产生较大影响,并波及我国债市情绪。市场担忧偏“鹰派”的人选胜出,会推动政策收紧的进程出现超预期变化。近两周,美国10年期国债收益率快速上行15BP左右。自9月份以来,中美10年期国债利差已较前期160BP的高点收窄了30BP左右。 前述市场人士表示,市场自身处于弱势,而近期内忧外患不少,下跌既有惯性,也不缺催化剂,因此这一轮调整的出现具有一定必然性。 不忽视风险不漠视希望 站在当下,市场更关心的可能已不是这一轮调整的原因而是前景,利率究竟还会弹多高?利率上行还会持续多久? 华创证券分析师指出,当前,无论传言真实与否,监管趋严的方向没有变;无论央行操作如何,流动性紧平衡的态势没有变;无论涨跌如何,市场情绪趋于谨慎的趋势没有变;无论国内如何,全球利率水平回升的趋势没有变。综上,该机构认为在眼前的利空尚未出尽之际,预期中的利好仍过于缥缈,债市最后一跌仍未结束。 机构普遍认为,要彻底扭转当前债市的弱势格局,一定要经济出现超预期的下行,但目前经济仍有韧性,且未来出现失速下行是极小概率事件。 不过,在对基本面的坚韧表示敬畏、对利率上行风险继续保持警惕之余,也不应对希望和转机选择漠视。 分析人士指出,过滤掉短期波动,利率运行难以脱离基本面这根准绳。虽然目前基本面的变化还不够明显,但后续受地产与基建投资的拖累,经济增速出现下行并非不可能。同时,不应忽视金融去杠杆取得的成效,未来即便还有监管政策出台,也将会以有序可控的方式推出,难以再造成类似4月那样的叠加冲击。流动性仍受制于低超储率,短期波动难以避免,但过低的超储率也促使央行更重视流动性管理,基于不松不紧的调控基调,未来流动性出现异常波动的风险并不大。至于海外因素,从来都不是中国债市运行的主导性力量。 应看到,当前债券资产已具备配置价值,基本面没有明显上行的动力,全球低通胀环境没有根本改变,意味着利率风险总体有限,而近期的市场调整中掺杂了太多预期调整和情绪因素的影响,已经出现超调的迹象,既意味着风险也蕴藏机会。 值得注意的是,最近利率债一级市场招投标结果并不差,显示基础性配置需求不弱,随着利率走高,一些资金已经在尝试介入。 分析人士指出,目前,市场缺的主要是催化剂,即实质的利好,而央行酝酿推出两个月逆回购会否成为这个催化剂,无疑值得关注。 观点链接 中信建投:债市仍处于震荡期 当前银行超储率较低,资金面松紧高度依赖于公开市场投放的情况下,随着后续一系列新的监管政策出台,资金面可能重新回归到紧张局面。在长端利率和短端利率均难以突破的情况下,收益率曲线扁平化的现状将继续维持,长端利率受到短端利率掣肘,下行空间进一步缩小。维持债市处于震荡期的结论。但也需注意监管预期差带来债市进一步波动局面。 招商证券:利率上行空间有限 不必对短期的市场下跌过于悲观,因为除了异常的冲击以外,市场的下跌其实仍然是温和的,只是市场“感觉”不太好而已,信用债投资者甚至仍然是有正收益的,更何况仍然有不少利多因素在支持债券市场。从数据来看,市场短期的情绪仍然会宣泄,但利率上行的空间已有限,20BP也许是一个合理的估计。 中信证券:上调利率顶部中枢预测 对债市而言,目前利空因素占得上风,年内债市将出现一波调整,投资者应当注意年底前的债市风险。从机会来看,如果年底前利空集中兑现,则明年一季度可能存在较好机会。考虑到央行年底加息的可能性,将十年期国债到期收益率的顶部中枢上调至3.8%