李奇霖:四季度债市将“多空交织”小幅下滑

　　在连续的调整后,债券市场最近进入盘整期。但在盘整期结束后,利率是选择往上走还是往下,今年四季度是否还会有机会呢?往年看:四季度债市利率易出现转折点
　　历史上,四季度波动调整一般较大,很容易出现利率走势的转折点。比如2010、2011、2013、2015、2016年,前三个季度的走势基本都是震荡或小幅的向上向下,到了当年的四季度,利率走势大方向才进一步明朗。但四季度走势是牛还是熊,并没有一个明显的规律,在历史上都出现过。
　　究其原因,可能是与基本面、货币政策等一系列因素在四季度容易出现波动有关。
　　事实上,我们看基本面,基本上是看通胀与增长两架马车。通胀虽然在四季度时有国庆、元旦、双十一、换季等因素存在,在环比上可能会出现上涨,体现在同比上可能并没有超预期的存在。而经济增长我们看消费在四季度一般会冲高,但基建投资等项目在四季度受制于财政预算等资金约束容易走低。
　　一般来说,在经济复苏或过热周期里,经济增长是一个向上的趋势,在一年内的四季度一般会冲高;通胀由于需求的强势,也会出现超季节性的环比增速,拉高同比,产生通胀预期,比如2009年。但是相反,如果复苏或景气程度已经出现了萎靡,那么一般在四季度这种萎靡的状态会继续保持,甚至会恶化,这时通胀由于需求萎缩,也会相应回落。
　　货币政策也是如此。在年初时,货币政策一般都会有延续性。直到看到第二或第三季度经济的实际运行状况,央行才会做出进一步的决策。所以,在四季度一般是货币政策拐点或具有拐点预期的时段,而基本面则具有大中周期的惯性,表现更为强势或弱势。两者综合,就容易使四季度的债券市场出现更大更为明显的趋势。客观看:今年四季度债市或多空交织
　　但是,就今年的情况来看,四季度的债券市场可能与此前都不同。今年无论从客观因素还是主观条件来看,四季度债券市场都不太可能出现大涨大跌的情况,可能会是一个多空交织、观望谨慎的盘整期。
　　客观因素来说,有基本面、货币政策与监管三大因素。
　　基本面今年经济一直保有韧性,固定资产投资虽然一直处于下滑的趋势中,但下滑幅度相当有限,金融数据一直很强势,银行表内的贷款基本都在万亿以上,其中虽有监管驱动融资方式转为表内的因素,但从社融也持续高增的情况来看,融资需求实际还是偏强。
　　为什么会这样呢?我们看三大融资需求,基建与制造业投资在财政部严查融资渠道、财政预算偏紧与政策限产去产能等综合作用下,已经出现回落。但房地产投资的强势在某种程度上成为了今年融资需求偏强的重要推手。
　　我们看土地购置在今年一直不弱,开发商补库存的动力较强,补库存需要资金。在今年负债端持续调整,负债成本高,优质资产缺乏的局面下,高收益率的地产类非标与贷款仍然成为金融机构配置的重点资产。
　　不过,尽管如此,房企补库存的行为到后面还是会越来越难持续。一来现金流压力会越来越大,二来销售有进一步下滑的压力,库存会慢慢被动增加,存销比在逐渐走高,补库存的动力会减弱。
　　但是,这个过程逻辑的演变需要时间,四季度基本面对市场的利好会是一个慢变量。
　　至于监管,在度过了今年上半年这种高压式的监管后,未来监管即使要落地,一次性的瞬间冲击造成市场大幅调整的可能性并不大。货币政策很难看到放松的迹象,四季度维持中性的概率比较大。
　　所以,总结客观因素来看,债券市场会在一个窄区间内波动。主观看:抓波段博利难度增加
　　而从主观因素来看,今年因为市场一直较弱,很多投资者的业绩指标没有完成,做出超额收益很难,普遍采取的是吃票息的策略,同时适时抓波段博资本利得。我们看到今年前三季度里,有两次利率在季末月较为明显的下行,但下行的幅度在缩短。
　　主要就是因为投资者的学习效应在发挥作用,交易性的机构在博预期差与逃跑速度上越来越精明,抓波段博资本利得的难度在不断增加。而且如果跑的慢了,或者埋伏左侧布局的时间点错误,投资者可能反而会被套在局中,造成浮亏。
　　这种局面下,投资者会越来越谨慎,抓交易性行情的难度会越来越大,除非看到明显的超调,否则交易型机构,很难再次入场驱动利率下行。
　　所以综合客观与主观两方来看,今年四季度债市不太可能出现大幅上行的局面,大概率是在盘整震荡中小幅下行。