利率债跌势延续 信用债表现坚挺

继10年期国债失守3.7%关口后,债券市场跌势难止。17日,利率品现货和期货双双延续跌势,10年期国债期货主力合约T1712一度跌近0.5%,10年期国债收益率上行约4BP至3.75%。不过利率市场走势似乎对信用市场影响有限,节后信用债收益率仅略有上行,信用利差仍处于年中较低水平,整体调整速度明显慢于利率债。 此番信用债为何特别“抗冻”?市场人士指出,或主要归因于政策预期改善、利率债供给压力更大、信用债需求相对稳定、信用风险降低等,但目前利率波动较大,预计信用债难独善其身,且后续监管政策逐步落地、流动性压力等因素也可能导致信用利差上升,建议投资者暂时放缓信用债配置节奏。 信用债明显抗跌 17日,利率债市场延续跌势,银行间现券收益率上行4-5BP,其中10年期国债活跃券170018收益率上行逾4BP至3.75%,5年期国债活跃券170014上行逾5BP至3.77%,双双创近3年来新高。 利率债下跌似乎对信用债影响有限。昨日信用债收益率并未跟随利率债全面上行,个券表现涨跌互现,尤其不少5年期品种收益率反而有所下行。以银行间市场的中票为例,数据显示,17日,剩余5年左右的AAA等级17河钢集MTN014成交在5.29%,较上日中债估值下行约3.5BP;AA等级17天图01成交在6.15%,较上日下行约11.6BP。此外,剩余3年左右的AAA级16中材01成交在4.9%,较前估值水平上行约1.7BP,AA+级17科伦MTN001成交在5.24%,小幅下行0.19BP;剩余1年左右的AAA级16银河G1成交在4.75%,上行近5BP,AA+级14富兴MTN001成交在5.98%,下行约7.8BP。 近期信用债的调整明显慢于利率债。10月9日至16日,中债5年期国债收益率自节前的3.62%上行至3.73%,累计涨幅达11BP,并刷新今年高点;中债5年期AAA等级中短期票据到期收益率仅从节前的4.73%上行至4.80%,上行7BP,离年内高点5.05%更有不小距离。从信用利差来看,目前两者间的利差约108BP,仍处于年中以来的较低水平。 多因素利于抵御“秋寒” 为什么这一波利率快速上行的过程中,信用债如此抗跌?有市场人士分析称,从表面上看,此番利率债下跌较快且超预期,而信用债交投相对不活跃,反应滞后,进一步看,市场对监管政策的预期改善、利率债供给压力相对更大、信用债需求相对稳定、信用风险降低等因素,导致信用债抵御此次下跌相对有底气。 “信用债和利率债的不同走势,反映了市场对政策预期不如此前悲观。”华创证券指出,4、5月银监会出台“三三四”文件后,市场当时产生了较大的恐慌情绪,并推动了利率债和信用债收益率的上行,信用利差也达到今年以来高点。虽然当前市场仍有些担心政策风险,但情绪并不如4、5月份那么悲观。理论上,监管政策会影响理财和同业的扩张速度,也会影响委外的扩张,所以监管政策对信用债的冲击要比利率债更大一些。 另外,对四季度供给压力的担忧也是压制利率债行情的一大因素,而信用债供给压力料相对温和。有机构测算,四季度国债净发行规模将达到6144.57亿元,总发行量将达到10098.85亿元,双双创下历史同期新高;今年地方债发行量大约4.8-4.9万亿元,前9个月已经发行3.53万亿元,年内剩余1.3万亿元,平均每月发行4000亿元左右。信用债方面,在今年信贷额度较多、目前发债利率接近贷款利率的情况下,优质企业发债的意愿仍不强,9月份信用债净增量再度回落,四季度信用债的供给压力不会太大。 此外,今年信用风险事件较少,对信用违约的担忧明显降温,整体信用环境下信用债需求相对稳定,也被视为信用债相对抗跌的重要因素。“近期的信用债收益率波动比纯债还要小,这可能反映出非银机构仍是主导市场的最主要力量,导致对中高等级信用的需求仍强,压制信用利差水平。”中金公司指出。 调整滞后但需防补跌 然而,信用债短期“抗冻”不代表可以无视利率风险,伴随着利率债持续调整,机构对信用债后续继续调整的预期有所升温。 “整体而言,目前利率环境在变差,利率调整过程中信用债的调整会滞后但不会缺席。从机构行为来看,虽然配置盘比交易盘更为乐观,但不可忽视金融去杠杆卷土重来的风险,以及保险配置力量的削弱,叠加信用债收益率三季度以来持续处于低位徘徊,配置性价比并不突出,四季度信用债需求本身可能也是个问题。”国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉表示。 华创证券也认为,利率债收益率还有上行压力,这本身就会带动信用债收益率上行。另外,监管政策释放、资金面压力等因素可能会导致信用利差扩大。其一,后期监管政策还有释放的压力,这会引发银行理财和委外的压力,所以信用债的环境并不比利率债好。包括很多存量委外产品浮亏压力较大,如果债券市场不能转好,可能引发赎回压力,并导致信用债跌得更多。其二,从信贷上看,四季度额度会明显低于前期,企业被动发行信用债的压力会更大,因此信用供给压力也不可小视。其三,信用环境方面,宏观数据虽然不会明显弱于上半年,但是企业盈利总体还是会比前期稍微低一些,加上年关将至,企业流动性压力也会强于上半年。其四,四季度资金面持续紧张的压力抬头,而资金面的波动对信用债的影响更大。 据中金公司的最新调查,58%的投资者认为,未来三个月,以AA+中票为代表的信用债信用利差整体将“基本持平”,19%的投资者选择明显扩大,13%投资者认为“方向不明”,还有10%投资者认为将“明显缩窄”。中金公司点评称,从趋势上看,金融防风险、去杠杆环境下,加上近期货基新规导致资管融资成本抬升,非银机构力量整体仍会被削弱,并弱化信用债的需求,从而导致信用利差易上难下。 总体而言,短期内债券市场整体环境较差,10年国债收益率突破新高后暂难言顶,在基准利率仍面临上行压力的情况下,信用债更需提防后续监管政策出台、流动性收紧、配置需求减弱等风险,建议投资者放缓配置节奏,坚持票息为王。 海通证券:调整压力渐显 上周利率债调整,而信用债表现尚可,信用利差小幅压缩,主因利率债下跌幅度较快且超预期,信用债交投相对不活跃而反应滞后。展望未来,央行货币政策难以放松,债市难以出现趋势性机会,仍应以票息为主展开配置,寻找基本面改善的行业和龙头公司,获取相对较高的持有收益。 招商证券:关注三方面扰动 9月配置力量是否会持续介入,推动10月信用利差持续压缩?尽管与贷款比价而言,产业品种仍具备一定配置价值,但有几个方面值得关注:首先,关注下旬流动性是否会构成冲击。10月作为缴税规模偏大的时间点,叠加年关临近,机构长短期资金备付需求均有所增加。倘若流动性边际上再出现扰动,利差保护较薄的低等级品种或受扰动。其次,监管政策层面是否存在超预期的变化。最后,供给端是否会出现放量,进而对二级市场配置产生挤压效应。 华创证券:放慢配置节奏 9月以来信用债和利率债表现出现背离,但在后期资金面依然有压力、经济韧性强于预期、监管落地预期有所强化、海外加息等利空下,整个债市依然有较大调整压力。从节后利率债表现来看,资金越松,而利率债越调整,也反映了投资者情绪更加谨慎。对信用债市场而言,目前信用风险担忧暂时不是市场重点,但后期信用债供给压力依然很大,而且考虑性价比的话,适当放慢配置节奏更佳。此外,今年以来城投债风险事件不断,如果年末进一步发酵的话,城投债或面临较大估值压力,进而可能对整个信用债市场产生负面影响。