中性政策未改 债市配置价值凸显

三季度末,资金面结构性紧张如期再现,交易员“跪求隔夜”之际,国务院常务会议意外提及定向降准。尽管此次主要指向实体的定向降准可能难解资金面的结构之渴,但“新”定向降准释放的政策信号显然有助于流动性预期的好转。货币政策拐点是否已经来临?10月流动性预期如何?本报特邀请天风证券固定收益首席分析师孙彬彬和中国民生银行金融市场部交易中心负责人宋垚就此进行探讨。 流动性环境仍偏中性 中国证券报:如何看待9月流动性表现? 孙彬彬:9月资金面很好地诠释了中性的流动性环境。如果不考虑最后这一周,总体资金面是较好的。9月最后一周,季末效应、跨节资金需要和监管因素叠加,导致场内外市场资金面均出现了较紧张的情况。其中特别需要指出的是货币基金流动性管理新规带来的影响,考虑到10月1日开始,从严执行货基新规将对私募类机构的协议回购产生影响,作为应对,银行间和交易所的资金供需发生变化,导致资金利率快速走高,流动性吃紧。 宋垚:近期央行继续执行稳健中性的货币政策,关注去杠杆与维护流动性基本稳定的平衡,灵活调整操作力度和节奏,“削峰填谷”熨平流动性波动。但观测央行9月的操作与6月相比,又有一些差异,如6月初央行就开展了4980亿元MLF操作,并重启了28天期逆回购,这些举措直接给市场吃了一颗“定心丸”,也带动债券收益率在6月出现显著下行。同样在季末的9月(截至9月28日),央行开展的28天逆回购总量为2300亿元,较6月下降2900亿元;MLF投放2980亿元,较6月下降2000亿元,可以看出央行明显收缩了28天逆回购和1年期MLF的投放量,导致9月资金面相比6月偏紧,这可能是央行吸取了6月大量投放、银行间债市又重新加杠杆的教训。但从R007的均值来看,两月基本持平,6月均值3.46%,9月均值3.44%,体现出流动性基本平稳的操作意图。 看不到全面降准信号 中国证券报:9月27日,国务院常务会议提出定向降准新举措,如何看待未来货币政策走向? 宋垚:此次定向降准是大力支持小微企业的信号,还谈不上货币政策的转向。未来定向降准会否演变为全面降准?我们认为,央行今年的货币政策取向依然是稳健中性,维持去杠杆与流动性基本稳定的平衡,8月的经济数据有些下行,但短期内央行货币政策不会因此而有所调整,大概率四季度看不到全面降准的信号。 当前流动性紧张更多是结构性失衡,具体体现就是以DR007为代表的“银银”之间回购利率总体平稳,但是R007所体现的“非银”回购利率波动较大,且R007-DR007的利差维持高位,这是央行主动调控银行间去杠杆的体现,只要杠杆没有降至央行合意水平,这种利差会持续维持。 孙彬彬:货币政策的大方向应该继续维持稳健中性,把握好去杠杆和维持流动性基本稳定之间的平衡。一方面,当前经济虽有下行压力,但经济仍然维持较高增速水平,预计明年二季度GDP可能仍然在6.7%左右,尚不足以改变政策的方向;另一方面,金融防风险和防控资产泡沫是今年的工作重心,应该也是未来较长一段时间的政策重心,所以货币政策大概率继续维持中性。 在中性环境下,考虑到现有流动性分层和结构性失衡的现状,央行在具体操作上必然面临不少挑战,但很难期待全面降准等政策的出台,毕竟这违背了中性政策的初衷,也不利于去杠杆和防风险,预计央行可能在具体操作上进一步调整优化。 配置价值逐步凸显 中国证券报:对10月份资金面情况有何判断? 孙彬彬:10月份资金面总体应该保持平稳,需关注的主要是三个方面的影响:首先,关注央行公开市场操作,目前看,10月有1600亿逆回购到期,总量不多且分布分散;3次MLF到期,总量4395亿,预计首次MLF到期时就能得到央行的一次性续做,从而对中旬资金面产生较大的支撑。如果央行操作不及预期,将是10月资金面的一个压力点。 其次,税期因素,10月传统上是缴税大月,10月税期又相对较晚(23日申报结束)。考虑到税期因素主要影响是24-26日,叠加存准缴款,如果此时央行操作相对中性一些,税期因素可能仍有一定影响,这是第二个可能的压力时点。 最后,需要考虑联储缩表开启之后外围流动性的变化,这一因素的影响可能相对有限,但需要关注。 总结而言,10月流动性大概率相对平稳,适度关注上述可能的压力点。 宋垚:从历史经验看,每年的1、4、5、7、10月受缴税因素影响,货币市场的波动率和价格都会有所抬升,加之今年财政收入增长较快,所以这个季节性影响规律在今年10月仍会存在。 10月资金面会面临如下几方面的挑战:首先,公开市场和MLF到期接近1万亿,10月中旬将有4395亿MLF到期,央行是否提前超量续做是很大看点,也基本决定10月资金面整体走势的方向;其次,10月份和四季度存单的到期量依然很大,且存单的收益率也处于高位,疲于发存单的机构会减少货币市场的融出规模。 尽管10月份资金面会受到上述因素扰动,但预期流动性依然会维持“不松不紧”,出现持续紧张或者价格过高的情况的概率不大。 中国证券报:结合对货币政策及流动性走向的判断,请谈谈对未来债市的看法。 孙彬彬:中性的宏观环境暂时还没有改变的迹象,这就意味着流动性环境将保持中性。对于债券市场而言,建议继续采取中性操作。方向上,利率上行风险总体可控,安全边际逐步显现,但下行空间仍没有完全打开,资金面的波动仍不可避免,利率长端可能继续游走在一个较窄的区间内,配置价值逐步凸显但需要考虑负债与资金成本,所以建议继续票息为主,四季度应该会有一定交易性机会,可以适度参与。 宋垚:结合当前的经济基本面、货币政策基调及资金面现状,我们相对认可目前债券的收益率,同业存单(NCD)、AAA短融、10年国债相对价值都比较高,已具有配置价值,但当前的突出特点是期限曲线过于平坦,10年国债-1年国债期限利差只有17BP,处于近5年的5%分位数水平,导致这个形态的因素更多是受R007的影响,R007当前价格接近过去5年70%分位数。所以,从流动性角度看,未来行情的空间要看R007能回落到什么位置。 中信建投:全面降准希望渺茫 “定向降准”并不意味着央行政策转向。“定向降准”以后,传统“降准”的希望更加渺茫。下一阶段,供给侧结构性改革和金融去杠杆大概率会继续向纵深推进,“强监管+中性货币”大概率是我国下一阶段的最重要的政策组合。期间,央行出于宏观调控的需要,在充分发挥货币政策总量效应的同时,也可能会利用“结构性”货币政策工具。但这仅仅是政策结构上的变化,不可能改变稳健中性的政策基调,以及强监管的政策趋势。 申万宏源:定向降准利好资金面 此前定向降准支持小微企业的政策就已存在,如今再提进一步加大力度,结合小微企业融资难以及融资成本上行压力大的情况,预计后期定向降准落地,银行准备金率整体水平有望整体下行,利好资金面。 兴业证券:不宜做过度解读 “定向降准”有助于市场情绪的恢复,但市场交易情绪已经不弱,不能过度解读。这是定向降准政策的具体化,一定程度上缓解市场对流动性预期的悲观和流动性的结构扭曲。2014年二季度两次定向降准,都是国务院常务会议率先提及,可以认为是在监管层看到经济压力的情况下,主动放松的信号,有利于市场交易情绪的恢复。不过当前的情况与2014年二季度差别较大,经济情况、资产价格、金融风险等方面均明显不同。在防风险和去杠杆的背景下,不能过度理解为放松和政策的转向。