债券配置力量不等于增量资金 一级市场难带二级市场“一起飞”

7月以来,债券一级市场招标延续暖势,却没能带着二级市场“一起飞”,利率债横盘已逾一月,近日则出现向上突破迹象。 “此次债市的强需求,主要源于银行委外和理财加杠杆配置,是存量资金部分回流,我们可能遇到了个‘假’利多!”接受中国证券报记者采访的业内人士指出,配置力量并不一定代表“增量资金”,且中长期来看,伴随着监管风险和资金压力显现,机构的配置增速或放缓。短期而言,在经济不好不坏、资金不松不紧、金融去杠杆稳步推进等预期影响下,债市拐点未到,利率债料将维持震荡走势。 一二级市场表现背离 近一个月以来,债券一级市场行情偏暖。数据显示,截至8月3日,7月以来共发行利率债(剔除地方政府债)6795亿元,其中国债3380亿元,国开债1965亿元,非国开债1450亿元。 从认购倍数来看,14期国债中,除7月21日发行的30年品种投标倍数为1.7外,其余投标倍数均超过2,且有6期超过3,本周三招标的10年期国债投标倍数甚至超过4;25期国开债中标倍数在1.86-6.87之间,有17期投标倍数超过3;36期非国开债中标倍数在2.22-10.59之间,投标倍数超过3的达30期,超过5的也有15期之多。 从发行利率来看,国债中标利率在3%-4.05%之间,相对上日二级市场利率高低不一;国开债中标利率在3.53%-4.26%之间,非国开债中标利率在3.58%-4.28%之间,整体低于上日二级市场估值水平。 总的来说,7月以来,一级市场表现好于6月,中标利率整体低于二级市场水平,认购倍数也较高,显示机构投资需求回暖。分品种看,政策性金融债发行情况总体好于国债,非国开债配置需求尤为旺盛。 然而,近期一级市场持续回暖,对二级市场带动非常有限。7月以来,利率债一直呈现横盘震荡格局,10年国债、10年国开债分别在3.6%和4.2%附近徘徊。 数据显示,7月1日至24日,中债10年期国债收益率最高触及3.6033%,最低触及3.5626%,区间变动幅度仅4BP;自7月25日起,国债收益率出现上行迹象,至8月3日收盘,中债10年期国债收益率约为3.63%,7个交易日累计上行约5BP。国债期货近期调整态势更为明显,7月25日至8月3日,10年期主力合约T1709从95.335元下跌至94.72元,累计跌幅达0.65%,在此前一个月的时间里,T1709合约基本在95-95.4元区间内波动。 “配置力量更多是作用在一级市场上,一、二级市场表现可能出现背离。近期一级市场成交的倍数和利率反映出配置需求不弱,这和二级市场相对冷清的成交和偏紧的资金面形成对比。”国泰君安证券分析师覃汉点评称。 “强”需求或是假利多 市场人士认为,本次配置需求可能源于银行委外回表的资金在MPA考核后释放,以及银行自查完成后恢复部分委外。此次一级市场的强需求可能是个“假”利多,其一,它是存量资金而非增量资金,提振市场有限;其二,它是加杠杆的需求,未来有监管收缩风险。 国投安信期货分析师欧雪莲指出,6月份社融季节性高增,银行债券托管增量正常。而6月基金类债券托管量增加约4000亿元,其中银行理财产品增配2580亿元,是债券托管增量的主要贡献者。这表明一级需求并非社融回落的欠配资金,而是委外回表的银行理财资金,加上银行恢复部分委外配债所致。从最新公布的数据看,7月份基金和理财新增债券量有所回落,商业银行接棒大幅增配债券,支撑了一级的强需求,这可能与央行公开市场投放缓解银行缴款压力有关。 此外,近期债券市场杠杆率有所回升,由此引发市场对加杠杆推高的需求能否持续的担忧。机构数据显示,今年二季度,老开放式债基杠杆率由一季度的1.15升至1.19;老封闭式债基杠杆率由1.21升至1.25。 “此次债市的强需求,6月来源于银行委外和理财加杠杆配置,是存量资金部分回流,7月续量走弱,面临监管风险;7月供给高增,银行接棒配置,央行调节下,需求较强,但后续资金面却不利。所以此次强需求,是存量或季节性原因,为银行和央行博弈所致,非投资者看多债券而进行的配置或交易,伴随着监管风险和资金压力。”欧雪莲表示。 华创证券进一步指出,在去杠杆没有结束的情况下,市场为了业绩而加杠杆,去杠杆的大趋势是背道而驰的,也必然引发央行在流动性上的收紧。实际上,6月份机构在资金宽松的背景下加了杠杆,7月份央行又收紧了流动性,倒逼市场去杠杆。央行和金融机构的博弈会一直存在,直到去杠杆真正的结束为止。 收益率料继续震荡 一级带不动二级,收益率甚至出现偏弱调整,令此前“久盘必跌”的预期又开始上升。 分析人士认为,近期利率债出现调整,或主要归因于资金面略显紧张、投资者风险偏好提升。经济总体相对平稳、流动性大概率维持紧平衡、金融去杠杆仍在稳步推进,仍是多数市场人士的共识,由此判断,目前债市拐点仍未到来,利率债震荡格局短期料难打破。 中信证券固定收益首席分析师明明指出,近期有观点认为,有可能是央行再次收紧货币政策导致了目前市场的波动,但从7月以来的货币政策操作量价、期限组合来看,货币政策并未收紧,上述观点可能是“杞人忧天”。综合来看,以中性偏松的流动性投放将持续,仍坚持10年期国债收益率波动区间3.2%-3.6%的判断不变。 “我们认为目前债市之所以进入震荡市,是市场已经形成了确定性的预期:经济不好不坏,资金不松不紧,监管不会更严也难以宽松。而从短期来看,各类因素或将继续维持,使得利率债继续维持震荡走势。”中泰证券进一步指出,寻找下半年债市的机会需关注两方面分歧何时兑现:三四线城市房地产的需求何时出现下降,银行何时跟随非银的脚步释放配置需求,一旦上述信号出现,债市也将出现破局的曙光。 综合而言,在短期内经济数据韧性较强、监管政策进一步明朗、流动性维持紧平衡的状态下,债市窄幅震荡的格局仍可能延续一段时间,但从震荡到选择方向的过程中,波动加大几乎难以避免。对投资者而言,做好流动性管理,以应对未来可能发生的风险和冲击是非常有必要的,至于趋势性机会,仍需等待。