修复告一段落信用债性价比下降

连续两月净融资为负后,7月信用债发行明显提速,当月总发行量、净融资额分别达6365亿元、2099亿元,双双创下今年新高。二级市场上,近期信用债收益率和信用利差持续下行,债券基金杠杆率回升则表明金融体系再次有了加杠杆的迹象。 “刚性融资诉求和发行成本回落的共振,驱动7月信用债发行和净融资创下年内高点。”市场人士指出,受益于监管态度缓和、资金面稳定及相对配置价值凸显等,信用债收益率出现一波快速下行,债券相对贷款的成本优势再度显现,前期累计的融资需求集中释放。但目前来看,金融去杠杆仍将持续推进,资金面紧平衡态势亦将维持,供给放量或将逆转此前有利的供需关系,且再融资风险和信用风险仍不容忽视,进一步加杠杆拉低信用债收益率和信用利差的空间有限,信用债总体性价比已下降。 净融资额转正 伴随近期信用债收益率持续回落,信用债相比贷款融资成本优势重现,一级供给加速释放。最新数据显示,今年7月,非金融企业信用债(包含短融、中票、企业债、公司债、定向工具)总发行量为6365.4亿元,较上月增加2032.66亿元,当月总偿还量则小幅下降242.47亿元至4266.46亿元,净融资额达到2098.94亿元,和当月总发行量一起创下今年以来新高。 此前的5月、6月,非金融企业信用债净融资额已连续两月为负,其中5月总发行量仅为2357.72亿元,净融资额为-2813.66亿元,融资净流出规模创历史新高;6月总发行量增至4332.74亿元,但由于到期规模较大,当月净融资额仍为负值,融资净流出176.19亿元。总的来看,今年上半年非金融企业信用债净融资额为-3860.56亿元,6个月中仅有2个月净融资额为正。 在上半年的“寒潮”过后,7月信用债发行何以迅速回暖?在业内人士看来,这主要归因于刚性融资诉求和发行成本回落的共振。 中金公司指出,5月高等级信用债收益率超过贷款利率,推动企业以贷款替代债券融资的动力增强,导致当月信用债净增量创出历史新低。但伴随债券收益率快速下降,贷款和债券的比价关系又发生了变化。目前5年期AAA中票收益率已开始低于贷款利率,因此债券市场的融资成本优势又逐渐显现。 中债到期收益率曲线显示,自5月10日触及5.03%的逾两年新高后,5年期AAA中票收益率震荡下行,6月底跌回4.56%,7月份则盘整于4.6%左右。而目前3-5年(含5年)期贷款基准利率为4.75%。 “究其原因,一是6月份以来信用债收益率大幅下行,债券相对贷款的成本优势再度显现,发行人发债意愿上升;二是市场需求好转,再融资压力较大的地产和城投企业发债难度下降,事实上,地产和城投类债券占7月债券净融资一半以上。”海通证券姜超团队表示。 中金公司指出,后续供给能否持续维持高位仍取决于两个因素。一是信用债融资成本和融资便捷性是否相比贷款有明显优势;二是会否有大量类城投由贷款和非标转向债券市场融资。 债市杠杆率回升 在一级市场量升价降的同时,近期信用债二级市场收益率下行态势更明显。数据显示,6月至7月,1年、3年、5年期AA+级中票到期收益率分别下行了约34BP、60BP、52BP,1年、3年、5年期AA-级中票到期收益率分别下行了约52BP、87BP、62BP;单从7月份来看,AA+级收益率涨跌互现,如3年期上行约4BP,5年期下行约10BP;而AA-级收益率继续明显下行,其1年、3年、5年期收益率分别下行了18BP、16BP、26BP。 “这一轮信用债行情扩散的特征十分显著,首先是2-3年的高等级信用债因配置价值凸显出现反弹,随着行情深入,上涨趋势开始扩散到低评级和长久期信用债,甚至低评级债券的下行幅度整体要高于高等级债券。”国泰君安证券收益首席分析师覃汉点评称。 值得注意的是,伴随着一二级市场行情的回暖,债券市场杠杆率有所回升,这一现象引发业内人士关注。机构数据显示,今年二季度,老开放式债基杠杆率由一季度的1.15升至的1.19;老封闭式债基杠杆率由1.21升至1.25。具体来看,信用债(含短融、企业债、中票等)持仓比例由48.7%大幅上升至52.3%,其中除短融之外的信用品种持仓比例由33.6%升至35.1%。 “从近期公布的基金行业二季报来看,受益于资金面的稳定和债券相对配置的凸显,二季度债券基金杠杆和债券仓位、信用债久期均有提升,这也是此轮信用债收益率快速下行的主要原因。”中金公司指出。 收益率继续下行空间有限 客观上看,这一轮信用债市场回暖有多重原因,如基本面上经济持续企稳、工业企业利润持续改善;政策面上,监管协调推进令市场担忧情绪减缓,货币政策维持稳健中性;流动性上,6月资金面表现明显好于预期,7月资金面整体均衡偏松;市场层面,金融机构前期仓位较低,配置需求刚性,且信用债在前期大幅调整后配置价格凸显。 但据业内人士透露,信用债的上涨行情持续扩散还是有些超预期,虽然市场持续走强,但是“踏空者众”。多数机构认为,信用债收益率在经历了快速下行之后,目前绝对收益率水平对投资者吸引力下降,近期市场观望情绪明显较重,成交大幅收缩。同时在负债成本刚性以及金融去杠杆方向未变的情况下,投资者仍然偏谨慎,收益率继续下行幅度有限。 中金公司认为,7月供给放量将逆转5-6月份有利的供需关系,收益率下行也导致买盘观望情绪变浓,进一步加杠杆拉低信用债收益率和信用利差的空间有限。不过由于贷款基准利率顶的存在,供给压力推升高等级信用债收益率明显上行风险也不大。 “站在这个时点上看,信用债的性价比或低于利率债。一是监管并没有放松,二是资金面紧平衡并没有变,这两点使得近期债市加杠杆的可持续性受到制约;三是实体去杠杆会对信用债的风险溢价提出更高要求,四是信用利差确实相对较低,基本面并不支持信用利差进一步收窄,这四点削弱了信用债的价值。”中泰证券表示。 兴业证券指出,往后看,在收益率已经大幅修复的情况下,投资者更需要关注的是预期较现实跑得更快所带来的风险。关注“去杠杆”,有两点较为重要,一是“实体经济去杠杆”被放到了重要位置,这可能会在较长的期限内,影响企业信用的重新定价,从而带来信用利差的波动。二是金融体系的脆弱性仍在,如果杠杆水平上升,则会在中短期内再次影响到市场对于流动性的敏感程度,那么市场的波动调整幅度将被动扩大。 综合机构观点来看,在金融监管趋严、货币政策维持稳健中性的大背景下,预计下半年央行投放基础货币依然以“稳”字为主,非银机构加杠杆购买信用债的潜在空间将较为有限,委外赎回压力卷土重来可能引发去杠杆风险;从基本面来看,经济增速下行压力会否增大仍待观察,低等级过剩行业发行人再融资风险和信用风险则不容忽视,目前的信用利差对风险溢价的保护不足。总体而言,在经历长达两个月的上涨行情后,信用债性价比已下降,建议投资者谨慎操作。