债市风险整体下降 波段机会源自预期差

低迷的债券市场正在发生变化。预计三季度中国经济可能从高点逐步回落,但整体幅度可控。政策及资金面将转为平稳,债券市场整体风险较下降。债券收益率自2016年4季度持续上行,已具备一定的配置价值。 笔者认为,经济短周期企稳,基本面惯性运行的特点有所显现。投资方面依然靠基建拉动,房地产投资回稳,预计不会大幅下滑,关注调控力度。全年经济存在预期差风险,PPI在二季度见顶回落。监管层对资产价格泡沫担忧和理财资金去杠杆掣肘货币政策。美联储加息,通过汇率影响国内利率水平。政策从稳增长转向防风险和促改革。 从资金面看,短端利率回落后继续震荡,去杠杆背景下流动性拐点未现。央行资产负债表变化上主动性增强,在超储率偏低背景下,未来资金面走势很大程度上由公开市场投放量决定。而在金融去杠杆进程中,监管部门无意在货币市场上过度宽松,未来一季度预计将继续“削峰填谷”保持流动性的基本稳定。货币市场短端利率6月触顶后回落,但受去杠杆影响预计将继续高位震荡,流动性拐点仍未出现,但统一协调下资金面将更加平稳。 货币政策将继续不松不紧,以流动性的基本稳定配合温和去杠杆。目前国内宏观经济存在一定下行压力,去杠杆政策取得阶段性成效,商业银行资产负债表增速回落,M2同比增速持续下滑创出新低,对外资本流动改善,外汇占款降幅收窄,中美利差处于历史高位,都给货币政策打开一定空间。货币政策在去金融杠杆过程中不可能立刻宽松,但当前银行间利率攀升导致实体融资成本持续上行,经济承压叠加监管协调,未来货币政策继续收紧可能性也较小。 考虑金融去杠杆将是较长期过程,货币政策在年内大幅放松的可能性较低,债券市场趋势性行情仍需等待,收益率在高位区间震荡的概率较大。 展望后市,中性偏紧的货币政策以及严监管政策并没有根本改变,金融监管后期更多以协调监管进行。在去杠杆背景及银行超储率低位情况下,资金面易紧难松的局面较难改变。市场对监管政策、货币政策的预期与基本面预期会持续纠结。基本面回落的短期支撑对抗银行同业理财去杠杆的监管延续。强监管背景下债市无趋势性机会。在货币政策未转向之前收益率维持高位震荡。 笔者认为,从全年看,波段机会主要来自于预期差,包括受负面因素冲击带来的超调、阶段性经济数据回落、阶段性避险情绪升温。操作上需防范黑天鹅事件的冲击,政策预期变化可能促成更频繁交易,收益率波动加大。 债券投资方面,目前低等级品种调整并不充分,且下半年信用风险逐渐加大,我们对低等级品种依然保持谨慎;中高等级品种收益率经过调整,已具有较好的配置价值。期限选择上,短融作为弱势市场下最确定性的品种,性价比相对突出;利差保护加大时,1-2年中票的配置价值将提升。行业选择上,行业龙头企业的收益率在本轮调整中已具有一定的吸引力,且龙头企业抗风险能力较强,债券流动性较好,可在行业龙头企业中挑选性价比较高的主体投资。城投选择上以中东部经济发达地区的地市级平台为主,省会及副省级城市下属经济总量较大,债务负担不重的区级平台为辅。 我们对债市的信用风险保持谨慎态度。“马太效应”下,债务负担重,盈利能力弱、产生现金流能力不足的企业违约仍会发生,个别城投类企业可能不按市场规律提前置换债务也会对信用债市场有一定冲击,需要保持警惕。