特别的债给特别的谁?万亿特别国债到期后的出路猜想

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　　今年中国版“主权财富基金”中投公司将迎来成立十周年,十年前财政部为其成立注资而发行的1.55万亿元特别国债也面临陆续到期。上万亿规模的特别国债陆续到期后如何处理,是续发还是不续发,以何种方式续发,会对资金面和债市产生何种影响,都是近期市场较为关心的问题。
　　不过,在上述几个主要问题方面,目前看市场预期较为一致,不少分析人士认为,1.55万亿特别国债大概率会全额续发,且续发的方式很有可能与2007年发行时如出一辙,即采用定向发行和公开发行相结合的方式,尤其是定向发行,最有可能是央行通过借道开发性金融机构或政策性银行来认购,因此,即便上万亿的特别国债看起来规模巨大,但对市场的影响较为有限。
　　大概率全额续发2007年,财政部经授权,宣布发行2000亿美元的特别国债(折合人民币约1.55万亿元),用于购买央行的外汇储备,并用于中投公司成立的资本金。本次特别国债共分8期发行,其中,第1、7期采用定向发行的方向,发行规模高达1.35万亿元,剩余2000多亿元则通过公开市场发行。
　　相应的,2017年陆续到期的特别国债规模有近7000亿元。其中,金额最大的一笔为8月29日到期的6000亿元定向发行品种,这也是第一期到期的特别国债,今年后续还将有近1000亿公开发行的品种陆续到期。
　　业内一致认为,考虑到要求中投公司偿还资金的可能性不大,而要求财政部偿还会增加今年的财政压力,因此,1.55万亿特别国债陆续到期后全额续发的概率较大。中金公司分析师陈健恒称,特别国债到期不续发的可能性较小,因为那样需要中投公司或其他相关部门偿还这一部分。以即将到期的6000亿定向发行的特别国债为例,如果到期不续发,则对应央行资产负债表上“对政府债权”减少6000亿,外汇储备或其他科目增加6000亿;而中投则需要自己出资。目前来看,根据中投公司2016年年报来看,中投公司当年外汇储备投资海外市场,分散在各类型资产上,并且大部分不是流动性资产,卖出资产调节资金还款的可能性较小。此外,续发债券的发行期限方面,预计仍将以10年期或以上的长期债券形式发行。
　　另据外媒近日报道,中国计划全额续发即将到期的6000亿元特别国债,财政部与央行已经基本达成一致,预计将于8月中下旬操作续发。
　　定向发行模式为主 市场冲击较小
　　特别国债到期后全额续发并无太大悬念,关键在于以何种方式续发,会对市场产生怎样的影响。
　　十年前发行的第1期和第7期特别国债采用了定向发行的方式,发行规模占总规模近87%。具体操作可分三步:第一步,由财政部向彼时尚未上市的农业银行(601288)定向发行特别国债;第二步,财政部用发债筹集的资金向央行购买外汇;第三步,售出外汇后,央行将得到的资金用于认购农行手中的特别国债。
　　之所以央行要借道农行将外汇资产划拨给财政部,是因为根据《中国人民银行法》规定,“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其它政府债券”。
　　央行借道认购的方式理论上对市场流动性不产生影响,这是因为对央行资产负债表来说,只是资产端不同科目间的调剂转移,即“对政府债权”规模增加,而“国外资产”规模下降,不涉及央行扩表。
　　因此,业内普遍认为,即将到期的6000亿元特别国债很有可能也将延续央行借道认购的方式续作。兴业银行研报称,考虑到目前四大国有银行和邮储银行都已经上市,央行可能需要通过借道开发行金融机构或政策性银行来完成续发操作。
　　上述研报还称,央行借道认购的续作方式有两方面优势:首先,由于购买国债的资金来自央行,国债续作不会对市场流动性产生冲击;其次,不会对债市产生明显冲击,无论是公开发行,还是要求部分商业银行购买特别国债,都可能加剧下半年利率债的供给压力,而由央行借道购买,可以避免这一问题。
　　不过,除了央行借道认购这种定向发行的方式外,定向发行还有另外一种形式,即定向发行给部分市场化机构,如国有商业银行、保险等。陈健恒称,这种方式会在市场锁定大量流动性,考虑现阶段商业银行面临较为严峻的“负债荒”,央行有必要配合进行定向降准、TSL、MLF等流动性投放,以缓解市场尤其是商业银行的资金压力,减少对市场的冲击。
　　此外,有业内人士分析,不排除即将到期的6000亿元特别国债将采取定向发行和公开发行相结合的方式进行。天风证券固定收益首席分析师孙彬彬称,从市场承受能力的角度来看,续作即将到期的6000亿元特别国债将以定向发行为主,但不排除以一小部分进行公开市场发行,以作为定价基准。如果真选择这一模式,则公开发行的规模应该不超过此前国债单期公开发行规模,很有可能就是300-400亿元。
　　“单期发行规模300亿,与当前一般国债单期规模一致,只要不出现特别国债与一般国债或其他大额发行’扎推’发行的局面,应该来说对市场不构成明显冲击,总体而言市场无需特别担心特别国债续发的冲击。”孙彬彬称。