国信固收:债市盘整格局是否能够打破?

　　国债期货策略
　　方向性策略
　　策略回顾:过去一周债市维持震荡走势,整体略微下行,主要有二大原因影响了债市向上的脚步:
　　(1)6月工业增加值大超预期,固定资产投资增速小幅反弹,二季度GDP同比持平于一季度,二季度经济延续了一季度的平稳向好,经济下行速度并没有大家想象的那么快;
　　(2)本周迎来缴税期,7月是缴税大月,近四年财政存款月增量均在5000亿以上,税收缴款对资金面的压力在本周集中显现,资金面的收紧对债市造成了一定的拖累。
　　整体来看,TF1709周累计下跌0.140,对应收益率上行约3BP,而T1709周累计下跌0.175,对应收益率上行约2BP。现券方面,5年国债收益率下行约1BP(受新发行上升170014.IB的影响),10年国债收益率上行约2BP。国债现货表现略微好于国债期货。
　　展望后期,我们认为在货币政策以及金融监管因素已缓和的背景下,债市依然机会大于风险。对于本周阻碍债市上涨的两个因素,我们认为:
　　(1)虽然6月工业增加值同比再度走高,但我们对这一跳升的可持续性存疑,对于每季末月份工业增加值同比而言,近几年以来一直存在每逢3、6月份大幅超预期,而次月都明显弱预期的现象,这可能是由于节假日或各地各行业为应对GDP考核而进行一定的调整措施的影响。考虑到房地产销售终将回落,三季度工业生产也会掉头回落,我们预计下半年经济及三季度GDP增速将重回下行轨道;
　　(2)对于本周偏紧张的资金状况,我们认为这并不是央行有意为之,仍是季节性波动为主,从以往的经验来看,进入下旬财政支出力度会加大,届时中旬以来流动性收紧的过程就会反向发生,7月流动性最紧张的时候基本过去了,资金面对债市将不会形成压力。按过去一周平均IRR计算,TF1709的理论价格范围是97.73-97.95,T1709的理论价格范围是95.22-95.93。
　　期现套利策略
　　IRR策略
　　过去一周,现货表现略微好于期货,整体来看,5年期IRR先上行后下行,整体小幅上行;而10年期IRR先下行再上行,整体小幅下行。目前5年和10年的CTD券所对应的IRR水平分别为3.33%和2.37%。
　　表4:IRR周回顾(1709合约)
　　基差策略
　　策略回顾:过去一周,现货表现略微好于国债期货,净基差如我们预期般出现上行。具体来看,5年活跃券中,170007.IB的净基差上行0.0852;10年活跃券中,170010.IB的净基差上行0.0484。
　　表5:过去一周基差策略回顾(2017/7/17-2017/7/21)
　　目前五债和十债主连CTD券所对应的净基差分别为0.0691和0.1333,我们坚持做多净基差的策略,主要原因有三:
　　(1)目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置,净基差在当前阶段的整体水平为最近一年来的最低水平;
　　(2)目前,五债和十债收益率绝对水平依然较高,分别为3.50%和3.58%,CTD券集中在长久期交割券上,发生切换的概率不大,国债期货交割期权的价值依然接近于零,T1709合约的CTD券170010.IB的转换期权价值仅为0.0040。另外,虽然我们认为收益率水平将会继续下行,但目前收益率距3%还有约50BP的空间,收益率的下行并不会引起CTD券转换期权价值大幅的上升,因此我们认为转换期权的变化对于净基差变化的贡献不大;
　　(3)现阶段,短期市场情绪持续低于长期市场情绪,且长期市场情绪指标处于下行中并已处于零下方,期现货相对强弱关系正从期货强于现货局面向现货强于期货局面转变,虽然在这一过程中也会出现期货强于现货的短期情况,但这并不会影响期现货格局转变的长期趋势。因此我们认为净基差将会出现回升。另外,分别从5和10年期国债期货来看,5年期国债期货的市场情绪指标显示,相对10年期国债期货合约来说,5年期国债期货合约的净基差出现回升的概率更大。
　　表6:过去一周活跃券转换期权价值回顾(2017/7/17-2017/7/21)图1:T1709合约除权后净基差及市场情绪走势图图2:TF1709合约除权后净基差及市场情绪走势图图3:目前五债和十债主连的净基差水平处于历史较低位置
　　跨期策略
　　跨期价差方向策略
　　本周1709和1712价差小幅上行。整体来看,TF1709-TF1712上行0.015,目前为-0.210;而T1709-T1712上行0.055,目前为0.020。
　　后续近远月合约价差将继续下降,原因主要有两点:
　　(1)5、10年国债收益率水平依然较高,分别为3.50%和3.58%,国债期货期权价值接近于零,因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略;
　　(2)强监管、紧货币周期中资金成本易上难下,支撑正值跨期价差的因素,即正的净持有收益,正在逐步弱化。因此,我们继续推荐做空跨期价差,即空1709多1712。
　　做空跨期价差并持券交割
　　对于5年品种,近月交割能拿到170014.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到170007.IB,可以最大化收益;对于10年品种,近月交割能拿到170004.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到170013.IB,可以最大化收益。
　　跨品种策略
　　过去一周,5年期国债期货合约表现弱于10年期,TF1709对应收益率上行约3BP,而T1709对应收益率上行约2BP,期货对应收益率曲线变平约1BP。我们推荐的多2手TF1709+空1手T1709亏损0.105。
　　在经历收益率曲线两周的变平之后,从历史来看,目前价差水平依然较低(8BP,较上周出现上升是因为170014.IB上市交易拉低了五年期国债收益率),因此我们继续推荐曲线策略为变陡策略,即多2手TF1709+空1手T1709。
　　国债期货技术指标分析
　　从国债期货四个方面的技术指标来看:
　　(1)趋势指标。目前DIF、DEA均为正,但MACD量能柱持续为负,DIF在周一有向上突破DEA,随着6月及二季度经济数据的公布,经济下行速度并没有大家想的那么快,叠加本周遭遇缴税期,市场流动性有所收敛,这些因素造成了周一的突破无效,拖累了市场向上的脚步。随着经济在三季度重回下行轨道,后期市场流动性好转,债市将继续向上。
　　(2)能量指标。BRAR指标显示本周市场人气较上周有所收敛,但仍处于较高位置。另外,BR线由高位回落并接近AR线,这为一较好的买进时点。
　　(3)压力支撑指标。BBIBOLL轨道上周继续收敛,国债期货价格仍然在BBI附近波动,市场可能发生变盘,若国债期货价格向上突破BBI线,则是最佳的入场时机。
　　(4)波动指标。ATR指标本周继续下降,目前已处于较低位置,ATR指标与BBIBOLL指标一样,均预示着市场可能会发生变盘行情。
　　结合趋势指标、能量指标和压力支撑指标来看,随着经济在三季度重回下行轨道,后期市场流动性好转,债市未来出现大的上涨行情的概率较大。
　　香港五年期国债期货分析
　　港交所五年期国债期货交易依旧清淡,过去一周,近月合约HTF1709成交量虽然有所增加,但依然较少,日均仅约为56手,远月合约HTF1712上周一共成交54手。港交所期货表现略强于现券,近月合约收盘价对应收益率上行约0.5BP,而近月合约可交割券平均中债收益率均上行约1.3BP。
　　利率互换策略
　　方向性策略
　　本周央行公开市场净投放5100亿元,创半年单周新高,虽然央行投放量较多,但受到季节性缴税的影响,资金面仍有所收紧。不过利率互换并未受到太大影响,本周仍然出现下行,IRS-Repo1Y从3.41%下行1BP至3.40%,而IRS-Repo5Y从3.74%下行4BP至3.70%。
　　本周资金面有所收紧。后续来看,中旬以来的资金面波动,并不是央行有意为之,仍是季节性波动为主,央行维持市场稳定意图明显,并不断积极对冲流动性缺口。
　　另外,从以往的经验来看,进入下旬财政支出力度会加大,届时中旬以来流动性收紧的过程就会反向发生,7月流动性最紧张的时候基本过去了,我们预计后续流动性整体问题不大,互换利率压力不大,未来一周IRS-Repo1Y在3.30-3.40%区间,IRS-Repo5Y在3.60-3.70%区间。
　　回购养券+IRS
　　过去一周,我们推荐的回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益从36BP上升5BP至41BP。目前来看,国开债与互换利率的利差并不足以覆盖资金成本,该策略需继续观望。
　　期差(Spread)交易
　　过去一周,IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差从33BP下行3BP至30BP,我们推荐的1×5变平交易盈利3BP。
　　和现券不同的是,利率互换曲线结构仍维持正常形状,因此和国债期货不同,在资金成本易上难下的情况下,继续推荐1×5变平交易。
　　基差(Basis)交易
　　过去一周,SHIBOR3M和FR007两者的价差有所缩小,与我们预期一致,价差从123BP下行至82BP,我们推荐的做窄价差盈利41BP。目前两者的价差仍处于历史高位,我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄。