市场化债转股开启 助力银行化解不良

　　债转股指导文件落地，债转股重启大幕正式揭开
　　由发改委牵头主导，央行、财政部、银监会等多部委联手出台的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》于近日公布。该《意见》是今年3月国务院首次明确提出通过市场化债转股方式降低企业杠杆率后落地的重要指导文件，标志着我国债转股17年后正式重启。今年以来企业债务违约风险事件数量激增，文件的推出也有助于适时解决企业和银行之间关于债转股的争端。
　　明确市场化原则，政府不再提供“免费午餐”
　　《意见》明确本轮债转股将充分发挥市场化机制；对目标企业提出“三鼓励四禁止”的定性标准，并没有提出定量指标，为企业和银行的债转股问题留下一定的操作空间。债转股范围以银行的企业贷款债权为主，没有限定在不良贷款类别，即关注类和正常类贷款都被纳入实施范围。而对于债券等其他类型债权，仅是“适当考虑”。信用债风险事项可能在中短期内仍难以通过债转股方式进行处理。债转股实施机构包括四大资产管理公司、保险公司以及国有投资公司等，且鼓励银行向非本行所属机构转让债权，支持银行交叉实施债转股。前期投贷联动的试点政策可望与债转股配合，由银行下属投资公司负责具体操作。
　　市场化定价，关注转股价格和转让价格
　　市场化债转股核心在于市场化定价，价格主要关注债转股价格和转让价格。《意见》明确银行、企业和实施机构自助协商确定债权转让、转股价格和条件；且经批准，允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格。这为问题国企的债转股定价打开了突破口，但未来实际操作中转股价能否打破1倍PB还有待观察。另一个是转让价格，上一轮债转股过程中，债权转让价值与账面价值1比1，实际是通过政府对AMC注资承接了转股的资产损失。但是在市场化条件下，按照“三个不”原则，政府不兜底，债转股过程中确认有资产损失，代价由原股东先担责。银行债转股过程中的损失可以通过与实施机构和企业三方的协商机制得到一定程度缓释。
　　保障债转股后合法股东权益，允许采用多种市场化退出方式
　　债转股关键在于对问题企业进行改革。上一轮债转股中AMC多担任财务投资的角色，而本次《意见》明确债转股要与企业改组改制紧密结合，保障债转股之后股东的合法权益能够得到实现。这意味着本轮债转股股东将依法参与企业经营决策，更大程度上保障股东利益。在退出方面，《意见》允许采用多种市场化退出方式，上市企业在遵循政策规定下可以依法转让退出，非上市企业可通过并购、股权市场交易等方式转让退出。这将与多层次资本市场的构建联动，进一步丰富资本市场的参与者类型。
　　预计每年债转股规模1000-2000亿，有助于释放银行不良压力
　　《意见》要求，有序开展市场化债转股，防止一哄而起。在不良贷款ABS和债务置换持续推进，不良生成率放缓的环境下，我们认为债转股规模将较此前预期的3年1万亿的水平有所压缩，预计每年债转股规模1000-2000亿元左右。考虑到《意见》规定“三鼓励四禁止”的企业标准，实际能够参与债转股的企业要具备一定的造血能力，因此贷款应该仍以正常类和关注类为主。简单测算，债转股每年对银行业净利润的潜在影响在1-2%。债转股政策的落地为多样化不良处置方式再添一子，债转股后消化问题贷款，有利于银行释放不良压力，
　　重点关注银行板块机会，推荐积极推市场化改革转型的银行标的
　　债转股落地释放银行不良压力，此外不良ABS推行节奏明显加快，多样不良化解模式业已形成。股东、险资、央企、地方金控等四方面资金正大举增持银行股，银行牌照价值、估值低位、权益法核算、高股息率为大资金提供清晰投资逻辑。关注板块催化投资机会，推荐北京银行（城商行龙头，区位优势强）、宁波银行（资产结构调整，大零售）、华夏银行（混改标杆、事业部改革）、民生银行（民营标杆，信用卡分拆）、招商银行（一体两翼、轻型银行战略）。
　　风险提示：资产质量恶化超预期