汇率之变系列研究之二：CFETS指数创新低是否有意为之?

　　CFETS 指数自2017 年1 月6 日，达到了95.25 的短期高点之后，在随后两个多月时间里进入了一轮下行期，在3 月24 日创下了92.91 的低点。有观点认为CFETS 指数的下行体现了美元贬值周期中，央行有意引导人民币对美元汇率少升值，而在未来美元重回升值周期后，央行再维持CFETS 指数的稳定，跟随其他币种对美元一同贬值。但是，我们的研究发现，CFETS 指数的下行的很大一部分原因，是当前中间价形成机制对CFETS 指数内生的下偏动力。
　　人民币中间价的形成受“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”这两方面的影响，由于人民币的贬值预期尚未消除，前日即期汇率相对于中间价始终给CFETS 指数带来下偏压力；而篮子汇率变化部分对SDR 及BIS篮子的参考，报价行对中间价的人为调节，倾向于减弱为中间价所需的调整幅度。在海外美元贬值期间，即期市场交易使CFETS 指数的下偏程度较小，但不同篮子与波动系数也要求CFETS 指数下偏；而在海外美元升值期间，虽然篮子设置与波动系数要求CFETS 指数上偏，但交易时间段内人民币对美元的贬值会使CFETS 指数的下偏程度更大。因此现有的中间价形成机制下，CFETS 指数始终存在下偏的压力。而CFETS 指数在美元升值期间持稳，在美元贬值期间走弱的现象，主要由于央行干预的不对称导致的。央行虽然在这一过程中进行了相机抉择，并且可能乐于见到这样的结果，但并不能说这是由于央行的主动引导。
　　而2017 年后，CFETS 指数权重以及参考篮子汇率时间段的调整又放大了美元指数下行期中CFETS 指数的下偏压力，央行甚至还在一定程度上调升了人民币中间价，以防止CFETS 指数的过快下行。
　　在2017 年以后，由于美元指数短期下行，人民币的贬值预期有所减弱，但并未完全消失。如果未来美元指数重回上升期，尽管即期汇率与中间价的差值可能再次走扩，但汇率形成机制的微调可能又会使CFETS指数的下偏压力有所减小，如果央行采取与去年年末相同的策略，通过对中间价的过滤，抹除在岸交易时段即期汇率贬值对次日中间价的影响，我们将会看到CFETS 指数出现了更大程度的上升。但反过来看，如果央行维持CFETS 指数在93-95 之间波动，那么新机制会减轻央行所需的对中间价的过滤程度，人民币对美元中间价贬值幅度可能会出现扩大。
　　但从监管当局政策意图上看，央行并没有表现出坚守某一汇率点位的意愿。如果未来美元进入快速升值期，未来人民币对美元破7 仍然是大概率事件。但是，为了保持人民币在全球货币体系中的稳定地位，央行会维持人民币对美元双边汇率的弱干预，防止其过快贬值引发预期变化，可能容忍CFETS 指数出现一定的上行。CFETS 指数未来可能会出现更大的波动，存在重新突破2017 年年内高点95.25 的可能。