汇率专题系列报告之二：“三元悖论”的真实力量

　　本期投资提示：
　　2017 年初，人民币走势与16 年初判若两人，离岸、在岸汇率显著升值，并未出现恐慌性购汇。我们认为，这一现象并非偶然，货币政策的“三元悖论”正在真实地传递力量。
　　为何资本流动结构决定短期贬值压力？在分析汇率的变化路径时，应重视资本项目开放程度不同对汇率决定模式的深刻影响——“三元悖论”在国际收支和外汇交易层面的深层次含义。驱动汇率变化的2 种模式：模式1：投机资金驱动型。资本项目基本开放的国家，可以创造出资金流出的需求，以针对高估的汇率水平实施投机性攻击，外储与汇率之间具有直接联系，而外储又构成汇率的最终保障，最终只能允许汇率在较大程度上可浮动，“保外储”还是“保汇率”并不是个选择题，因为答案只有一个。模式2：刚性流出驱动型。
　　资本项目开放程度较低的国家，难以直接创设资本流出需求，刚性流出是驱动汇率变化的主要因素，国际收支的结构变化更加重要，讨论外汇储备的警戒线水平意义不大。新兴经济体多为模式1：97 年金融危机前后的泰国是模式1 的经典案例，2014 年的俄罗斯是第二个经典案例，而这两个国家的资本项目几乎完全开放。“三元悖论”的中国选择：人民币汇率属于模式2。我国的选择是对投机性质较强的资本项目实施管制，与此同时保有较强的汇率干预能力，以及较高的货币政策独立性。而从微观层面的交易机制来说，正是资本项目的部分管制，令我国外汇储备和汇率之间的直接联系被打破，因为难以通过创设资本流出需求的方式来投机于人民币贬值预期。
　　当前的资本流动结构有何变化？基于国际收支平衡表的分析可以为我们提供一个观察资本流动结构的视角。刚性流出趋于结束：2015 年下半年，刚性流出规模达2200 亿美元，2016 年以来，刚性流出趋于结束，2-3 季度转为小额净流入。刚性流出趋于结束是2016年以来我国国际收支结构中最为显著的改善。外汇管理执行力度加强：16 年2 季度以来，中国人民银行、国家外汇管理局密集推出多项举措，其意图非常明确，就是在并未收紧资本项目管制规定的同时，强化现有的外汇管理政策执行力度，特别是资本项目下的外汇流动管理，以及借道经常账户的违规“热钱”流动。投机性流出受到抑制：我们的估算显示，16 年前3 季度借道经常项目的热钱流出规模平均为367 亿美元，仅为15 年下半年平均水平的50%。预计4 季度“热钱”流出规模小幅扩大至400 亿美元左右，17 年季度平均流出规模降至300 亿美元以下。在资本项目并未完全开放背景下，这两大特征意味着央行对汇率预期进行引导的成本下降、效果正在提升。我们认为，这正是2017 年人民币贬值预期大幅缓解、人民币兑美元贬值幅度将大幅低于2015-2016 年的重要机制性决定因素。
　　哪个指标更接近实际资本外流压力？国际收支平衡表仅以季度公布，且存在较长时间的滞后，我们需要月度指标来跟踪资本外流压力。外储下降≠资本外流：外储资产变化中同时包含估值效应和交易变动，外储减少并不等于资本外流。外汇占款：总体体现流出压力，但近期影响因素复杂：根据定义，同样是月度公布的外汇占款比官方外储资产更接近资本外流的实际情况。但实际上，外汇占款交易结构较为复杂，这种复杂性可能在15 年下半年至今表现较为明显，从而可能对真实的资金流出情况有一定的模糊。银行结售汇：最接近真实的资本外流情况：银行结售汇与外汇占款之间的统计口径差异值得关注。从技术层面来看，因为有这样的统计口径差异，我们观察到外汇占款数据变化幅度较结售汇而言更为平缓。据最新公布的数据，16 年12 月，外占降幅（3178 亿元）与结售汇逆差（463亿美元）走势已经收敛，8 月以来的持续调整过程，可能已趋于结束。与外汇占款相比，我们认为结售汇数据更加接近资本外流的真实情况。
　　我们再度强调我们的判断：预计2017 年人民币贬值幅度将大幅低于15-16 年，同时资本外流压力将在2016 年的基础上进一步缓解。人民币贬值和资金外流将不构成2017 年影响债券市场的主要因素。