近期人民币汇率与资本流动点评：央妈无心插柳 CNH空头哀鸿遍野

自2016年四季度以来,人民币汇率波动开始加剧,美元兑人民币汇率在一个季度的时间内从1:6.67一路贬值至1:6.95左右。但这主要是在美元走强的背景下,央行对于人民币汇率相机抉择的空间被大幅压缩。 为了实现汇率波动的有序可控,只能是通过保持人民币兑一篮子货币的稳定,控制人民币对美元的贬值幅度。这种变化可能不代表央行在2016年后引导人民币有序可控波动的政策方向发生。 有观点担忧居民换汇会引发对于国内金融机构外汇资产的挤兑,进而对汇率产生冲击。但换汇本身并不等同于资本流出,2016年以来很多居民换汇后为获取汇兑收益,以美元存款的形式持有而并发生实际支付,这仅相当于对银行负债结构的调整,而国内金融机构整体的外汇资产不会并因此下降。而外管局对个人购汇监管力度的提升,并不是约束居民购汇行为本身,而是防止假借个人购汇的资本流出。如果蚂蚁搬家式的资本流出得到限制,那么居民换汇的行为本身并不会汇率稳定以及外汇储备的安全造成过于明显的冲击。而在2017年最初的两个交易日,在美元指数上行的背景下,中间价被大幅上修以维持汇率对美元指数稳定,显示央行依然坚持汇率波动有序可控的原则。在岸汇率受居民购汇冲击小,可能也是引发了离岸市场人民币出现急剧升值的重要原因。 自811汇改以来,人民币对外一直处于净流出的状态,但离岸市场的人民币存款规模反而出现了下降。可能有部分人民币流入境外银行,使得在2016年大部分时间内离岸人民币流动性处在相对宽松的环境中。 但是,自2016年11月末央行加强了对于人民币对外直接投资的监管,使得离岸人民币利率不断走高,使投机商做空人民币的成本上升。在年初在岸汇率受居民购汇的冲击小于预期,使得部分空头开始抛售美元换取人民币以偿还短期负债,这种行为本身又增加了对于人民币的需求,使人民币的流动性更加紧张。而美元的走弱,这使得更多的空头被迫止损。于是,离岸市场便进入了一个美元汇率越跌、人民币利率越升的恶性循环之中,空头踩踏引发了快速去杠杆的发生。这是导致离岸汇率出现大幅升值最主要原因。 尽管1月5日离岸汇率带动了在岸汇率的走高,但是从长期看,人民币汇率变动的方向仍将由在岸市场决定,而在岸汇率又取决于央行的汇率政策。在美元仍然处在强势周期的背景下,我们认为在今年人民币汇率重估的格局并不会发生根本性的改变。