张瑜:2017年美元指数展望 滑翔还是展翅?

　　美元指数加息落地短期见顶,2017大概率震荡略上行,但是并不存在中长期一致走高的逻辑,因此很难再现里根时代的超强美元。对于2017年的美元指数而言,除了美国经济数据,还需关注美国特朗普新政落地状况及欧洲QE缩减的可能。一 长期经济周期视角,并没有超强的美国经济支撑超强的美元
　　首先从基本面来看,并没有超强的美国经济。本质上看,美元指数可以看成美国经济相对其他主要经济体的一个相对强弱的定价,这与美元指数篮子包括日元、英镑、欧元、加元等货币的意义也是对应的。数据上也可以佐证,美元指数和美国经济占全球比例的走势很一致(已剔除美元计价因素),超强美元时,美国GDP占比全球30%-40%,目前经济占比仅为25%左右,但美元指数已经明显超跑经济占比,出现明显背离。
　　其次从本轮加息自身来看,不同于1994年与2004年抑制经济过热的本质,本次是货币政策回归常态化为目的的最弱加息周期。根据美国每轮加息周期开启时的经济数据,可以明显看到1994年以汽车零售为代表的的耐用品消费、美国的制造业、2004年的房地产和制造业明显过热,具体经济指标大幅高于过去十年均值。而2015年本轮加息落地相关经济指标还尚未恢复到十年均值,何来过热?美联储急于提升利率的目的是为了预防未来美国经济一旦波动而货币政策穷尽的风险,这是本轮加息“鸽”声不停的本质原因,因此对于美联储而言,如果为了预防风险的加息如果触发了金融市场风险,那就是本末倒置了。二 长期利率周期视角,并没有长周期利率拐点支撑超强的美元
　　从利率周期视角来看,汇率的背后,利率是重要因素,利率的背后,需求是本质因素,美国过去三十年利率下行的长期结构性因素并未发生反转,眼下美国货币政策转财政政策短期会提升需求,但很难定义为长周期拐点,因此反弹幅度有限,利率对美元的长周期支撑有限。美国利率80年代形成拐点之后,单边下滑的趋势一直未发生改变,其中数轮加息,但利率小周期的每一轮小高点都是低于前期。要扭转长期趋势,需要出现长期结构性因素的反转。
　　1981-84年美国形成大周期拐点,利率下行三十年背后有如下几个原因:内部原因来看,人口结构是最为根本的第一原因。美国劳动力人口占比从50年代一直上升,80-90年代达到峰值形成拐点,随后一直进入平稳期(依靠灵活的移民政策,其并未出现大幅下滑),人口拐点与利率拐点同步是符合国际经验的,第二原因,美国城镇化率已经渡过了高速发展期,1950-70这段20年城镇化率提升了10%(64%-74%),然1970年至今近50年仅提升7%,第三个内部因素,1980年后美国金融创新带来金融引擎,经济增长主要靠赤字、信贷,工业性投资降低,同时服务业占比提升,可以从工业工人占比总劳动力总数在从1980年开始陡降看出,最终反应在GDP上,看到GDP经济增速中枢下移,重资本依赖的工业占比降低,服务业资本依赖较低,整体对冲后造成对资本的需求下降。