中国宏观简评：外储跌破3万亿美元的心理冲击

　　中国外汇储备从2014 年6 月最高3.99 万亿美元下降了9,416 亿美元至2016 年11 月底3.05 万亿美元，有可能在近期跌破3 万亿美元整数关。
　　同时，随着每年5 万美元额度更新，新年之后个人换汇可能集中增加。
　　在此情境下，市场对于外储跌破3 万亿美元有所担心。
　　中国外汇储备可能会在近期跌破3 万亿美元。本月至19 日，美元指数上升1.6%，欧元、日元和英镑相应分别对美元贬值1.8%、2.2%和0.9%。
　　汇率变动使外储美元估值至少缩水155 亿美元。而且，美联储加息以来，美元升值预期有增无减，外汇流出压力有所增加。本月至19 日，外汇市场日均交易量达342 亿美元，较上月305 亿美元显著放大。若比照上月外汇净流出规模，正常推算显示，外储在本月会跌至3 万亿美元以下。
　　当然，考虑到时间点的敏感性（近期债市风波、年初换汇压力等），不排除央行通过掉期借入美元以暂时充实外储并将本月数据维持在3 万亿美元之上的可能性。
　　从各项外储充足指标看，从4万亿到3万亿不改变外储充足的基本形势：
　　充足的依然充足、不足的依然不足。我们在今年5 月9 日发布的《中国到底需要多少外汇储备》专题报告中详细测算了中国外储的合意规模：
　　3 万亿美元仍远满足所有传统充足率指标，包括3 个月进口覆盖（4,200 亿美元），1 倍短期债务覆盖（9,210 亿美元），IMF 综合充足指标（1.7-2.6 万亿美元），以及基于回归测算的充足水平（1.4万亿美元）。
　　3 万亿美元对M2覆盖不足，但即便4万亿也不够。按20%的M2覆盖要求，中国需持有4.3 万亿美元外储。该覆盖要求意在捕捉在资本外逃情境下应对本币存款流失所需的外储规模。
　　因此，在2.6 万亿美元以上，外储规模尚不构成国际收支安全的威胁。
　　从以上指标看，2.6 万亿是传统充足率测度的上限。高于此，中国所持外储足以应对贸易、偿债等正常对外支付需要而有余。对M2 覆盖不足意味着，当市场对人民币信心动摇时，压力可能主要来自资本项下的外汇流出。但是，中国对个人换汇仍执行每年5 万美元的限额管理，而且20%本币存款置换为外汇的情况实际上已是货币危机，需要的是危机处置手段。日本和韩国所持外储也不足覆盖广义货币的20%，最新分别为13.9%和17.3%。
　　而且，合意外储规模应权衡收益和成本，不必过度持有。外储有助于抵御国际收支危机，但也有相应的持有成本。除了低回报，本世纪前十多年外储过快积累严重扭曲了中国的货币政策操作，造成央行资产负债表被动扩张以及银行存款准备金率高企（以冲销外汇流入）。外储规模适当降低或有助于理顺货币政策操作框架，“倒逼”汇率形成机制改革。
　　短期而言，外储跌破3万亿是个心理冲击，叠加个人换汇的集中增加，可能带来一定的市场压力。对此，我们认为中国尚有充分应对措施，可能：1）继续执行“宽进严出”的外汇管理措施，包括收紧大型直接投资项目的用汇审批、加强贸易相关外汇交易的背景核查等；2）保持国内资本市场平稳运行，尤其要避免近期债市风波酿成更大的风险点；3）必要时，加强个人换汇管理。我们认为，央行应不会临时调整换汇额度，因为这只会徒增市场恐慌；但不排除可能在银行层面给予一定的窗口指导，甚至增加一些购汇的文件证明等要求，“往轮子里掺些沙子”，加大摩擦系数。