谁来干预外汇市场?

　　·惊涛拍岸·
　　总结各国外汇干预模式，我们可以得出以下几点结论：
　　一是国际上没有统一的外汇干预模式。就各国采用何种干预模式而言，似乎没有明显规律可循。我们看到，在美国、日本、韩国、新加坡、英国、澳大利亚、俄罗斯、加拿大及中国香港、欧元区10个国家和地区中，财政主导干预的国家或地区有2个，财政央行共同干预的国家或地区有3个，央行主导干预的国家或地区有5个。对大国而言，英国和日本较为相似，财政部门在外汇市场干预中占据主导，中央银行起到咨询支持和具体实施的作用。在美国，美联储虽不负责外汇政策也不管理外汇储备，但财政部干预外汇市场需要与其协商一致后由美联储实施，美联储也承担一半的外汇干预资金。在较大经济体中，加拿大和澳大利亚的中央银行独立负责外汇市场干预。在新兴经济体中，俄罗斯的中央银行也是负责外汇市场干预决策的主要机构。
　　二是中央银行至少承担操作者角色，各国差异体现在财政部门的角色。各国中央银行均承担着外汇市场干预执行者的角色，发挥着不可替代的作用。即便在中央银行不管理外汇储备的国家，中央银行也是外汇市场干预的执行者。外汇干预模式的区别体现在各国财政部门所承担的角色和职能，财政部门在有些国家几乎不介入，在另一些国家则主导外汇市场干预的大部分环节。
　　三是外汇市场干预的频率和透明度存在差异，一定程度上与外汇制度有关。实行单独浮动汇率制度的国家，外汇干预频率一般会较小，透明度较高；实行管理浮动的国家，外汇干预频率一般较为频繁，透明度较低。
　　更进一步的问题是，外汇市场干预由财政部门主导还是由中央银行主导的主要区别是什么？两种模式各有何利弊？我们认为，大致有以下几方面初步结论。
　　首先，不应夸大两种模式的区别：
　　在一定条件下，两种干预模式是等价的。当汇率制度一定或财政和央行对汇率的看法一致时，比如都认为外汇市场干预只为消除短期过度波动特别是投机造成的波动时，无论是财政部门还是中央银行，其干预决策应该是一致的。假设经济处在一个理想状态中，如果是财政干预，其结果是对国内的经济金融系统造成波动，中央银行将会运用工具对冲，消除这些波动，这种对冲与由中央银行干预外汇市场再加以冲销，从结果看是一样的。
　　由财政作为购汇主体不能消除货币增长波动的根源。比如，由财政发债购汇时，通常需要央行配合扩大货币供应。否则，国债收益率会上升，价格会下降，财政融资能力会下降，市场利率会走高，并打击实体经济。为抑制利率走高，中央银行需要购买国债，增加货币供应。美联储的绝大部分资产是国债。财政、央行虽是两个口袋，但底部是连在一起的。购汇主体的区别主要是技术层面的。由财政部门购汇，中央银行的资产负债表的资产方主要是国债；由中央银行购汇，则主要是外汇。在财政部干预情况下，为维持出口竞争力同样会造成国内流动性过剩，此时回收流动性的压力还是会落在中央银行，需要负债方做出调整。由此亦可看出，更为根本的是汇率制度和经济模式，改变外汇市场干预主体作用不大。
　　其次，两种模式的区别主要体现在以下几个技术层面：
　　第一，货币发行机制有所不同。有学者认为，财政发债购汇面临两方面约束：与央行不同，财政只能发债购汇，并用将来税收或滚动发债还本付息，财务约束较强；需经人大审议和批准，“随意性”较小，透明度较高。从这个意义上说，英美等中央银行主要通过购买国债发行货币，这相当于借钱给财政，此时货币发行由国债（未来税收）作担保，而不是由外汇担保。此外，对中央银行来说，买国债发行货币的自主性较高；购汇发行货币受经济环境影响较大，较为被动。以上也是学者们支持财政发债购买外汇的一些理由。
　　第二，主导汇率政策的部门不同。外汇干预和汇率直接相关。由财政部发债筹集资金干预外汇市场，意味着财政主导汇率政策；中央银行直接干预外汇市场，意味着央行主导汇率政策。
　　第三，运用财政资金干预外汇市场可能导致显性政府负债增加，运用中央银行资源干预外汇市场会影响其资产负债表收缩。在国际收支持持续顺差情况下，财政干预外汇市场通常需要发行国债用于购汇，此时国债发行和财政负担将逐步增加，还本付息压力加大。在存量上，如财政发债一次性或逐步从央行接管外汇储备，财政发债规模和付息压力更将急剧放大，可能对预期造成影响。同样是在国际收支持续顺差情况下，中央银行持续购汇会导致其资产负债表扩张，为避免国内流动性投放过多，中央银行通常会运用一定工具对冲流动性，对冲不缩减央行资产负债表，但会改变其负债方结构。对冲会产生一定成本，从而对中央银行资产负债表造成压力。
　　第四，财政资金干预外汇市场有利于完善货币政策操作框架。此时，公开市场操作对象将更多转为国债，相比央票，对公开市场操作的要求会提高。同时，随着国债发行量增大，国债市场的深度将增强，改善公开市场操作基础，有利于形成基于国债收益率的利率曲线，从而完善价格型货币政策工具的实施框架。
　　第五，财政资金干预外汇市场可缓解汇率干预对货币供应的干扰。财政干预汇率通常需建立外汇平准基金。基金在日本、美国等国由财政部管理，操作由中央银行执行（美联储与财政部协商后，也可干预汇率）。外汇干预基金切断了货币发行与外汇