人民币贬值并非洪水猛兽

　　【财新网】中间价表明央行汇率改革的决心
　　特朗普当选美国总统之后，人民币兑美元汇率明显势弱，一口气从6.78贬到6.91，贬值速度加快。同时，中间价的调整也表明央行毫不留情，11月24日的中间价调至6.9085，是金融海啸前的水平，说明央行对人民币汇率的水平并没有底线，放手让市场决定汇价水平。中间价与市场汇率存在一点点差异，常常被解读为央行对人民币汇率的政策宣示。其实，央行早已表明，将继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的人民币汇率形成机制。美元兑一篮子货币升值，人民币相应贬值是大势所趋，符合供求定律。中间价与现价的差异，只能解读为波动管理的短期措施。
　　事实上，自811汇改以来，央行已经改变了投资者和企业对汇率管理的态度。一道一道的心理关口被打破，加强了企业对管理其汇率风险的决心。如果人民币汇率破7，可以进一步打破业界对央妈刚性呵护的期望，进一步确立人民币作为市场货币的地位。笔者认为，灵活的人民币利率，是宏观经济管理以及国内金融改革的一大突破。
　　稳住价格上升周期
　　其实，人民币贬值有利于国内的宏观经济变化。近月，中国宏观经济形势明显好转，十月份的制造业PMI上冲51.2，是2014年年中以来的高点，工业生产和固定资产投资等数据保持平稳，大宗商品价格明显处于上行通道，为了避免采购成本进一步走高，企业赶紧下单。经过四年半的通缩周期，工业品价格重回正轨，十月的PPI更扩大升幅，同比上升1.2%。PPI和PMI有着共生的关系，由于前几周钢铁价格和原材料价格仍然高企，估计下周公布十一月的PMI，仍然站稳51.0以上。
　　这几个月的发展进一步表明，在产能过剩的日子，保价格就是稳增长。保持人民币的适度贬值，保持一定程度的输入通胀，可以抵御强势美元兑国际大宗商品价格的压力。虽然，近年服务产业抬头，居民消费提高，对经济增长提供一定的支持，可是，国内经济还没有完全摆脱对商品经济的依赖。如果要明年要达到6.5%的经济增长目标，避免企业大规模收缩甚至破产，保持这一轮以价格驱动增长的形势至2017年，非常重要。人民币汇率可以管理国际商品价格风险的调节器。
　　利率差将主导汇率走势
　　另一方面，这一轮的人民币兑美元贬值，跟中美两国利率差不断扩大有关。特朗普这一头黑天鹅，最让市场意外的，是美国十年债率突然飘升。选举的前一天，美国十年公债收益率还是1.82%，到上周末，其债率大幅上升至2.35%。相反，十年中国政府债率变动不大。利差扩大，资金多配美债，人民币汇率自然走贬，这是市场行为。人民币作为国际投资货币，其汇率根据资产收益率而变化，也应该是政府愿意看到的。
　　按目前的评估，特朗普之当选不会减慢美联储加息的步伐。美国社会普遍预期，他对美国2017年以及2018年的经济动力和消费信心带来正面的影响。如此，美联储加息的速度有可能加快，而美国债息也会相应提高。按照利差定律，人民币兑美元的汇率也应该理所当然地贬值。国内投资人将利用美债价格下跌的窗口，多配美元资产，分散汇率风险。长远来说，增加国内投资人的海外配置，对提高投资者的风险管理意识，提升其金融管理能力，意义重大。
　　海内外资产的资产素质以及其收益率，将会是主导人民币汇价长期价值的决定性因素。而收益率的高低，取决于国内的生产力，就是企业投资每一块钱的边际利益。这个正是Balassa-Samuelson 理论的核心，其模型应用于贸易部门的工资对汇率的正面影响，对照的是资本金的收益率，意义与利率平价的道理一样。如果中国能够成功推进国有企业改革、削减过剩产能、降低运营成本，生产力将得到提升，最终将增加持有人民币资产的吸引力，就是没有资本管制，钱也不回外逃。
　　提高国内收益率和丰富人民币资产的吸引力
　　汇率市场化并不是消极的政策行为。放开汇率后，央行可以集中专注利率管理，以管理人民币与美元利率差的方式，间接影响人民币的汇价。一来可以避免过度消耗外储，二来可以建立价格为本的货币政策框架。通过灵活的利率政策，平衡跨境资金流进出的压力，稳定人民币汇率。
　　要管理市场对人民币汇率的预期，更先管理国内的利率预期。在货币超发，过度宽松的经济环境下，短端利率近期处于低位，利率曲线平坦，增加了组合投资人走出去的动机。事实上，近期一线城市房价泡沫化，以及M1增长过快，皆反映有必要结束国内长期低利率的环境。适时提高利率预期，可以同时收到稳汇率，防泡沫之效。
　　灵活调控长端利率，丰富长天期的产品供应，解决国内资产荒的问题，吸引海内外资金投资人民币计价资产，也可以收稳定汇率之效。在中国企业国际化，国内金融市场对外开放的背景下，跨境资金流动已经是无可避免的大趋势。与其通过资本帐管理等硬措施，不如减少人为和行政干预，顺应经济定律，管理人民币的流动性。
　　如今，人民币成为SDR篮子货币，理应加强其国际投融资功能。政策风险仍然是境外投资者对持有人民币资产的最大顾虑。提高利率、汇率政策的透明度，取消公布中间价的做法，减小市场对央行态度的无谓推测。确立政策目标利率（建议以7天回购率为目标利率），定期公布央行对政策利率的意向，提高人民币在国际上的声誉和其相关政策的公信力。
　　作者为澳新银行首席经济学家